繼首單并購企業(yè)債“13天瑞水泥債”發(fā)行后，我國債券市場即將迎來第二單并購企業(yè)債，即“14天瑞集團債”。
與前者不同的是，“14天瑞集團債”發(fā)債額度將達到50億天量，創(chuàng)下民營企業(yè)單次發(fā)債的記錄。本期債券的發(fā)債主體為天瑞集團股份有限公司，與首單并購債發(fā)行主體天瑞集團水泥有限公司受同一實際控制人控制。
該筆債券已于6月17日完成信息披露，將于6月24日進行簿記建檔。根據已公告的相關發(fā)行文件，本期天瑞集團債將以簿記建檔、集中配售的方式向在中央國債登記結算公司或中國證券登記結算公司開戶的合格投資者分期發(fā)行，首期發(fā)行規(guī)模為10億元。
在債券品種選擇上亦有兩種，其一為12年期債券，在第7和第10年末附發(fā)行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權，預設發(fā)行規(guī)模3億；其二為10年期債券，在第5和第8年末附發(fā)行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權，預設發(fā)行規(guī)模7億。本期債券將在6月27日完成發(fā)行。
在募集資金用途上，14天瑞集團債主要募資用于進行不確定對象的并購重組，且并非替換并購貸款，而是直接用于支付并購價款。
據接近發(fā)改委的人士介紹，該筆天量額度民營公司企業(yè)債之所以能夠通過國家發(fā)改委批準，主要基于在國家優(yōu)化產業(yè)結構的大背景下，發(fā)改委可運用企業(yè)債券為工具，推動重點行業(yè)企業(yè)間的兼并重組、化解過剩產能。
民企首發(fā)天量債券
接近此次發(fā)行工作的資深人士稱，一般企業(yè)債主要用于國有企業(yè)及城投公司融資，而民營企業(yè)發(fā)行企業(yè)債的最高額度均未超過30億。13天瑞水泥債和14天瑞集團債可被視作發(fā)改委試水通過資本市場工具引導市場化并購的案例。
據記者了解，相比于中期票據和公司債等審批流程快、期限較短的債務融資工具，發(fā)改委核準的企業(yè)債券依托于募投項目和產業(yè)政策，不僅是融資工具，更是產業(yè)結構調節(jié)工具，需經過國家、省、市三級發(fā)改委審批，審批程序更加嚴格。
根據WIND數(shù)據進行的分析顯示，截至2014年3月25日未到期信用債券中，民營企業(yè)的51只入選高風險債券而言，公司債高風險比率高達23.6%，而企業(yè)債券高風險比率遠低于公司債，為9.23%。
中國水泥協(xié)會秘書長孔祥忠在接受21世紀經濟報道專訪時表示，國家政策對水泥行業(yè)進行宏觀調控是因該行業(yè)已出現(xiàn)嚴重產能過剩的情況多年，也正因為此，國家為了化解過剩產能出臺多項重大政策，支持大型先進水泥企業(yè)進行兼并重組，限制僅是針對該行業(yè)內能效環(huán)保不達標、生產技術落后、勞動生產率低的小型水泥企業(yè)。
中誠信國際發(fā)布產能過剩與相關行業(yè)信用趨勢展望報告亦指出，水泥行業(yè)生產和銷售受運輸半徑限制，且具有很強的季節(jié)性特點，因此淡旺季產能利用率差距較大。平均來看行業(yè)內生產效率最高的企業(yè)產能利用率在80%左右，優(yōu)于其他幾個過剩產業(yè)的平均產能利用率73%。
上述資深人士稱：“在國外，并購債早已發(fā)展成具備較高流動性且產品結構多樣化的成熟資本市場融資工具，滿足各類企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展需求。但并購債能否成功與行業(yè)特點十分相關、對發(fā)行人的資質有較高要求?！?
據最新年報，天瑞集團2013年合并資產負債表資產合計為502.54億元，實現(xiàn)營業(yè)收入105.22億元，凈利潤11.65億元。而WIND數(shù)據研究顯示，就發(fā)債主體發(fā)行時凈資產規(guī)模而言，大多在40億元以上；而凈資產規(guī)模小于10億元的企業(yè)發(fā)行的債券，有25.93%的概率演變?yōu)楦唢L險債券。
增信措施上，該公司實際控制人李留法及其妻李鳳孌等承諾，同意以個人全部財產為該債券的到期兌付承擔連帶責任保證，且三人均沒有境外居留權。其中，李留法持有發(fā)行人52%股份，李玄煜持有發(fā)行人48%股份，到期兌付包括本金、利息及其他應承擔的費用。
此前，由于民營企業(yè)債的“中富債”及實際控制人沒有任何擔保，導致股東將該公司資產轉移，致使未來償債出現(xiàn)一定風險。
流動性支持方面，國家開發(fā)銀行河南省分行在符合該行各項貸款條件并經該行貸款審批程序批準前提下，于每次付息和本金兌付日前20個工作日給予發(fā)行人不超過本期債券本息償還金額的流動性支持。
半年收購13家水泥企業(yè)
本期債券由華西證券與國開證券擔任聯(lián)合主承銷商。值得注意的是，聯(lián)合資信給予本期債券主體信用等級為AA，債項評級為AA+，債項評級高于主體信用評級。
“這主要是由于水泥行業(yè)自身的獨特性、未來需求的穩(wěn)定性及產業(yè)未來的發(fā)展前景所致。”一位曾訪問過天瑞的券商人士向記者表示。
作為資源型行業(yè)，天瑞占據河南大部分優(yōu)質礦山資源，其他企業(yè)難以進入。雖然作為過剩行業(yè)，但水泥已成為“牌照性”行業(yè)，國家原則上不再新批水泥生產線，此也成為劣勢中的優(yōu)勢。
而龍頭水泥企業(yè)可利用自身市場和資金優(yōu)勢延伸產業(yè)鏈，在做大做強主業(yè)的基礎上兼并重組上下游關聯(lián)企業(yè)，優(yōu)化物流配送，整合發(fā)展預拌砂漿、水泥爐消化城市垃圾、商品混凝土及建筑預制構件產業(yè)。
從天瑞自身的情況來看，其集團子公司天瑞水泥從2007年兼并禹州市中錦水泥公司至今，其依靠收購獲得的水泥產能約占公司水泥產能總量的40%。
去年2月發(fā)行的國內首單并購債——13天瑞水泥債，募資20億元，資金全部投放到目標水泥公司的收購，半年內收購位于河南、遼寧地區(qū)的13家水泥企業(yè)，包括10個粉磨站、3條熟料生產線和1座礦山配套熟料生產線。
同時，天瑞水泥2013年銷售收入較2012年增長近10億元。被收購企業(yè)的平均單位產量銷售收入、凈利潤均有增長，新增水泥產能940萬噸/年，熟料產能477萬噸/年。
根據發(fā)行文件顯示，14天瑞集團債募集資金將主要用于天瑞集團收購河南省和遼寧省的水泥企業(yè)，以及對收購和現(xiàn)有的生產線進行技術改造。通過拆除報廢或海外市場拓展實現(xiàn)化解國內水泥產能。
另一方面，發(fā)行人主要涉及的河南水泥市場2013年城鎮(zhèn)化率僅為43.8%，落后于全國平均水平53.7%，該省未來農田水利、集中居住以及集約用地等方面的建設對水泥的需求較大，水泥行業(yè)前景明晰。而一旦募投項目投資完成后，預計將為天瑞集團新增銷售收入88.2億元/年，新增凈利潤10.98億元/年。
孔祥忠表示，水泥企業(yè)完成并購后增加的收入和利潤主要來源于四塊：收購競爭對手后，直接取得競爭對手的市場（產能和產量都上升），銷量上升帶來收入增加；區(qū)域內水泥市場集中度提高，可以促使水泥產品價格回歸理性水平從而帶來企業(yè)營業(yè)收入和利潤的上升；通過拆除報廢落后生產線和生產線的技術改造，也能夠帶來一定的收入；最后靠延伸水泥上下游產業(yè)鏈，增加銷售收入。
孔祥忠指出，去年，河南省水泥價格在全國表現(xiàn)的不好，企業(yè)效益較差，究其原因就是生產集中度太低，河南省水泥價格低于周邊省份50-100元/噸。
水泥企業(yè)嘗試多渠道融資
中國水泥協(xié)會發(fā)布的《2013年中國水泥行業(yè)并購報告》顯示，市場調研共收集行業(yè)并購案例41宗，交易額約180多億元。報告認為，并購企業(yè)不再只是搶占市場份額，更加注重目標市場是否能產生效益增值。
根據14天瑞集團債募集說明書顯示，在未來三至五年內，天瑞水泥計劃實現(xiàn)水泥產能1億噸，銷售收入500億元，凈利潤50億元，在河南市場的占有率達到50%，在遼寧市場的占有率達到35%，在全國的市場占有率達到5%。而這些目標的實現(xiàn)，主要靠并購重組完成。
天瑞醞釀通過并購重組實現(xiàn)架構的擴大并非朝夕。早在2012年初，其已有此動議。
2012年，由于河南水泥市場產能100萬噸以下的水泥企業(yè)占比達60%，造成整個水泥行業(yè)的無序競爭和嚴重的供需矛盾。因此，天瑞的水泥板塊收入及利潤亦有下滑。2013年，水泥行業(yè)的結構雖得到一定程度的優(yōu)化，水泥價格有所反彈，但仍處于歷史低位，天瑞收購后的效果尚未明顯展現(xiàn)。
通過發(fā)行14天瑞集團債，天瑞集團將收購河南及遼寧水泥產能為1978萬噸/年，而考慮到當前產業(yè)整合的急迫性，所募得的50億資金最快將在1年內全部投入使用。
據國開行相關人士介紹，當前河南省各家銀行已經對水泥行業(yè)在內的過剩產能行業(yè)制訂了相應信貸政策，限制水泥行業(yè)多數(shù)企業(yè)的貸款。但天瑞早在2006年即被相關部門列為國家重點支持進行水泥行業(yè)結構調整的12家全國性水泥企業(yè)之一和中部地區(qū)水泥行業(yè)五大聯(lián)合重組龍頭之一，可獲得優(yōu)先信貸支持。
孔祥忠解釋到：“水泥企業(yè)如果使用銀行貸款來完成并購，由于其審批繁瑣、期限相對較短等等無法滿足企業(yè)的并購戰(zhàn)略需求，不利于企業(yè)后續(xù)發(fā)展。此外，由于銀行貸款利率不確定帶來的資金成本無法鎖定的問題也將使企業(yè)的后續(xù)發(fā)展面對過多的付息壓力，不利于企業(yè)持續(xù)經營。而通過發(fā)債，雖將在一定程度提升企業(yè)負債率，卻可助使企業(yè)鎖定長期資金成本?！?
他還指出，水泥行業(yè)內很多企業(yè)也在嘗試多渠道融資，企業(yè)在考慮并購成本的同時更加注重效益增值，各區(qū)域內的水泥龍頭企業(yè)會通過并購、融資創(chuàng)新等途徑增強競爭力，像天瑞集團還可利用旗下于香港上市的子公司中國天瑞水泥（1252.HK）這一平臺，通過增發(fā)股票等多樣化的資本運作，優(yōu)化自身債務結構、進一步加強收購力度、提升市場整合能力。
