華東水泥價格開始下降，高杠桿阻礙擴張，下調(diào)至‘減持’。
華東水泥價格下降。根據(jù)水泥協(xié)會11月23日的水泥價格，合肥PO42.5水泥價格下降RMB30/t，同時華東多地的水泥庫存率同時上升。安徽，浙江和江蘇地區(qū)的平均庫存率上升至57.4%，67.0%和61.3%，周環(huán)比上升2.5ppt，3.0ppt，和5.0ppt。雖然山東和遼寧水泥價格穩(wěn)定，但是庫存率維持在70-80%的高位。更重要的是，安徽，江蘇和浙江的水泥價格將影響山東水泥價格預(yù)期。安徽水泥價格下降將強化山東水泥價格未來下降預(yù)期。
杠桿過高。山水水泥作為民營企業(yè)，2012年底將負(fù)債率將達(dá)到121%。我們認(rèn)為公司杠桿已經(jīng)見頂，也意味著規(guī)模擴張見頂，未來產(chǎn)量增長將持續(xù)放緩，直到去杠桿過程結(jié)束。
下調(diào)目標(biāo)價至4.0港元和下調(diào)至“減持”評級。我們維持對公司FY12-14的盈利預(yù)測至人民幣0.522元，人民幣0.543元和人民幣0.624元，對應(yīng)噸毛利為人民幣67元/噸，人民幣65元/噸和人民幣66元/噸。維持目標(biāo)價至4.0港元，相當(dāng)于6.3倍和6.0倍的2012年和2013年的預(yù)測市盈率。下調(diào)投資評級至‘減持’。
