快速擴(kuò)張的發(fā)展步調(diào)一直以來(lái)成就了公司在工程機(jī)械市場(chǎng)的龍頭地位。短期看逆周期擴(kuò)張?jiān)黾庸具\(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期看公司低成本擴(kuò)張、提早布局有利于把握先機(jī)贏得市場(chǎng)。
事件：三一重工公布2011年年報(bào)。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約507.76億元，較2010年的339.55億元增長(zhǎng)49.54%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)86.49億元，較2010年的56.15億元增長(zhǎng)54.02%，全面攤薄后每股收益1.14元。收入、利潤(rùn)、合同額均創(chuàng)歷史新高。同時(shí),公司公布利潤(rùn)分配預(yù)案每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元（含稅）。
點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期
2011年每股收益1.14元，基本符合我們之前預(yù)期1.17元。截止2011年12月31日，公司總資產(chǎn)513.07 億元，凈資產(chǎn)196.63 億元，凈資產(chǎn)收益率為55.96%?；炷翙C(jī)械銷(xiāo)售收入突破260億元，同比增長(zhǎng)46.10%，進(jìn)一步鞏固了“世界最大混凝土機(jī)械制造商”的龍頭地位。挖掘機(jī)銷(xiāo)售額突破100億元，同比增長(zhǎng)67.95%，與國(guó)內(nèi)外所有挖機(jī)品牌相比，市場(chǎng)占有率躍居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一。
盈利能力遠(yuǎn)高于工程機(jī)械行業(yè)平均水平
毛利率36.48%，較上年小幅下降0.37個(gè)百分點(diǎn)。主要原因是公司收入結(jié)構(gòu)并未發(fā)生太大改變，毛利水平較高的混凝土機(jī)械依然是公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的最主要來(lái)源。
管理費(fèi)用：30.63億元，較上年增長(zhǎng)59.41%，主要是員工薪酬增加和研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)所致。其中，公司研發(fā)開(kāi)支13.64億元，同比增速高達(dá)94.86% ，占公司收入比重2.69%，比例接近創(chuàng)業(yè)板上市公司。銷(xiāo)售費(fèi)用：42.16億元，同比增長(zhǎng)31.55%，這一增速與公司銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)幅度相符。銷(xiāo)售費(fèi)用中最大的一部分（約37%）仍然是銷(xiāo)售傭金，這與行業(yè)銷(xiāo)售模式有關(guān)。
財(cái)務(wù)費(fèi)用：8.07億元，同比增長(zhǎng)170.60%，主要源于借款利息支出及手續(xù)費(fèi)用增加。公司上年度利息支出7.65億元，同比增長(zhǎng)276.09%，主要系公司短期借款和長(zhǎng)期借款大幅增加所致 。其中，公司信用借款較2010年增加約42億元，雖然一定程度上確保公司逆周期擴(kuò)張中資金鏈不會(huì)斷裂，但是增加了公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。預(yù)計(jì)今年三一重工H股上市將使資金成本大幅下降。
公司營(yíng)運(yùn)能力較去年下降
主要原因與公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，存貨采購(gòu)及儲(chǔ)備增加，以及公司擴(kuò)大產(chǎn)能,在建和技改項(xiàng)目使固定資產(chǎn)增速較高所致。2010年未完工在建工程有包括印度、德國(guó)、美國(guó)在內(nèi)的12個(gè)產(chǎn)業(yè)園，2011年公司又新增固定資產(chǎn)投資，新建西北重工產(chǎn)業(yè)園、中陽(yáng)產(chǎn)業(yè)園和中興產(chǎn)業(yè)園等三個(gè)基地。公司應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)97.36%，一方面與公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有關(guān)，另一方面與2011年固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域資金鏈緊張有關(guān)。公司已計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備1.06億元，同比增長(zhǎng)59.38%。
公司償債能力
公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為1.46和1.11，償債能力略好于2010年的1.17和0.84，預(yù)計(jì)今年H股融資成功，公司償債能力將進(jìn)一步提高，59.55%的資產(chǎn)負(fù)債率也將有所改善。
國(guó)際化步伐加速
三一擴(kuò)張的腳步從未停止，從國(guó)內(nèi)各地區(qū)建立產(chǎn)業(yè)園區(qū)，陸續(xù)在印度、美國(guó)、德國(guó)投資建廠、到收購(gòu)普茨邁斯特，攜手帕爾菲格。三一正在逐步實(shí)現(xiàn)由中國(guó)走向世界的擴(kuò)張過(guò)程。特別是公司收購(gòu)普茨邁斯特，并與帕爾菲戈成立合資公司將有利于提高自身產(chǎn)品質(zhì)量、有利于提升公司產(chǎn)品國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)占有率、有利于提升三一的品牌價(jià)值。
投資建議及評(píng)級(jí)
混凝土機(jī)械主要受益于出口增長(zhǎng)和城市化建設(shè)，同時(shí)挖掘機(jī)銷(xiāo)售受益進(jìn)口替代加速。此外，收購(gòu)普茨邁斯特后，兩家公司并表，以2011年P(guān)M收入5.6億歐元計(jì)算，將為三一混凝土機(jī)械貢獻(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)約18個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來(lái)說(shuō)，預(yù)計(jì)公司12年混凝土機(jī)械和挖掘機(jī)銷(xiāo)量都會(huì)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，但是增速會(huì)略有放緩，分別為30%和35%。公司隨車(chē)起重機(jī)與帕爾菲戈合作后在一定程度上提升了產(chǎn)品質(zhì)量，拓寬了銷(xiāo)售渠道，預(yù)計(jì)隨車(chē)起重產(chǎn)品可以達(dá)到50%以上的同比增速。再次，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售量逐年增加，市場(chǎng)占有率不斷提升，配件銷(xiāo)售將保持35%以上的增速。預(yù)計(jì)12年和13年公司每股收益分別為1.43元，1.65元。按照4月6日收盤(pán)價(jià)13.14元計(jì)算，對(duì)應(yīng)市盈率為9.19倍和7.96倍，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
事件：三一重工公布2011年年報(bào)。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約507.76億元，較2010年的339.55億元增長(zhǎng)49.54%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)86.49億元，較2010年的56.15億元增長(zhǎng)54.02%，全面攤薄后每股收益1.14元。收入、利潤(rùn)、合同額均創(chuàng)歷史新高。同時(shí),公司公布利潤(rùn)分配預(yù)案每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元（含稅）。
點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期
2011年每股收益1.14元，基本符合我們之前預(yù)期1.17元。截止2011年12月31日，公司總資產(chǎn)513.07 億元，凈資產(chǎn)196.63 億元，凈資產(chǎn)收益率為55.96%?；炷翙C(jī)械銷(xiāo)售收入突破260億元，同比增長(zhǎng)46.10%，進(jìn)一步鞏固了“世界最大混凝土機(jī)械制造商”的龍頭地位。挖掘機(jī)銷(xiāo)售額突破100億元，同比增長(zhǎng)67.95%，與國(guó)內(nèi)外所有挖機(jī)品牌相比，市場(chǎng)占有率躍居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一。
盈利能力遠(yuǎn)高于工程機(jī)械行業(yè)平均水平
毛利率36.48%，較上年小幅下降0.37個(gè)百分點(diǎn)。主要原因是公司收入結(jié)構(gòu)并未發(fā)生太大改變，毛利水平較高的混凝土機(jī)械依然是公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的最主要來(lái)源。
管理費(fèi)用：30.63億元，較上年增長(zhǎng)59.41%，主要是員工薪酬增加和研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)所致。其中，公司研發(fā)開(kāi)支13.64億元，同比增速高達(dá)94.86% ，占公司收入比重2.69%，比例接近創(chuàng)業(yè)板上市公司。銷(xiāo)售費(fèi)用：42.16億元，同比增長(zhǎng)31.55%，這一增速與公司銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)幅度相符。銷(xiāo)售費(fèi)用中最大的一部分（約37%）仍然是銷(xiāo)售傭金，這與行業(yè)銷(xiāo)售模式有關(guān)。
財(cái)務(wù)費(fèi)用：8.07億元，同比增長(zhǎng)170.60%，主要源于借款利息支出及手續(xù)費(fèi)用增加。公司上年度利息支出7.65億元，同比增長(zhǎng)276.09%，主要系公司短期借款和長(zhǎng)期借款大幅增加所致 。其中，公司信用借款較2010年增加約42億元，雖然一定程度上確保公司逆周期擴(kuò)張中資金鏈不會(huì)斷裂，但是增加了公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。預(yù)計(jì)今年三一重工H股上市將使資金成本大幅下降。
公司營(yíng)運(yùn)能力較去年下降
主要原因與公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，存貨采購(gòu)及儲(chǔ)備增加，以及公司擴(kuò)大產(chǎn)能,在建和技改項(xiàng)目使固定資產(chǎn)增速較高所致。2010年未完工在建工程有包括印度、德國(guó)、美國(guó)在內(nèi)的12個(gè)產(chǎn)業(yè)園，2011年公司又新增固定資產(chǎn)投資，新建西北重工產(chǎn)業(yè)園、中陽(yáng)產(chǎn)業(yè)園和中興產(chǎn)業(yè)園等三個(gè)基地。公司應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)97.36%，一方面與公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有關(guān)，另一方面與2011年固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域資金鏈緊張有關(guān)。公司已計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備1.06億元，同比增長(zhǎng)59.38%。
公司償債能力
公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為1.46和1.11，償債能力略好于2010年的1.17和0.84，預(yù)計(jì)今年H股融資成功，公司償債能力將進(jìn)一步提高，59.55%的資產(chǎn)負(fù)債率也將有所改善。
國(guó)際化步伐加速
三一擴(kuò)張的腳步從未停止，從國(guó)內(nèi)各地區(qū)建立產(chǎn)業(yè)園區(qū)，陸續(xù)在印度、美國(guó)、德國(guó)投資建廠、到收購(gòu)普茨邁斯特，攜手帕爾菲格。三一正在逐步實(shí)現(xiàn)由中國(guó)走向世界的擴(kuò)張過(guò)程。特別是公司收購(gòu)普茨邁斯特，并與帕爾菲戈成立合資公司將有利于提高自身產(chǎn)品質(zhì)量、有利于提升公司產(chǎn)品國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)占有率、有利于提升三一的品牌價(jià)值。
投資建議及評(píng)級(jí)
混凝土機(jī)械主要受益于出口增長(zhǎng)和城市化建設(shè)，同時(shí)挖掘機(jī)銷(xiāo)售受益進(jìn)口替代加速。此外，收購(gòu)普茨邁斯特后，兩家公司并表，以2011年P(guān)M收入5.6億歐元計(jì)算，將為三一混凝土機(jī)械貢獻(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)約18個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來(lái)說(shuō)，預(yù)計(jì)公司12年混凝土機(jī)械和挖掘機(jī)銷(xiāo)量都會(huì)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，但是增速會(huì)略有放緩，分別為30%和35%。公司隨車(chē)起重機(jī)與帕爾菲戈合作后在一定程度上提升了產(chǎn)品質(zhì)量，拓寬了銷(xiāo)售渠道，預(yù)計(jì)隨車(chē)起重產(chǎn)品可以達(dá)到50%以上的同比增速。再次，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售量逐年增加，市場(chǎng)占有率不斷提升，配件銷(xiāo)售將保持35%以上的增速。預(yù)計(jì)12年和13年公司每股收益分別為1.43元，1.65元。按照4月6日收盤(pán)價(jià)13.14元計(jì)算，對(duì)應(yīng)市盈率為9.19倍和7.96倍，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
