2011年中報低于預(yù)期：報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)產(chǎn)品銷量12.42萬噸，同比增長86%；實現(xiàn)營業(yè)收入15.6個億，同比增長87.06%；歸屬于母公司凈利潤1.17億元，同比增長99.15%，全面攤薄后每股收益為0.45元，低于我們之前的預(yù)期。公司上半年綜合毛利率僅為13.51%，其中切割液為13.82%，聚醚單體為13.05%。值得關(guān)注的是公司二季度綜合毛利為14.45%，高于一季度的12.6%。主要原因是公司在3月末將切割液均價提高了800元，而同期環(huán)氧乙烷價格由 14000元/噸下滑至12000元/噸。由于今年環(huán)氧乙烷新增產(chǎn)能眾多，我們預(yù)期原材料價格在未來上漲的壓力較大。我們判斷公司下半年綜合毛利率將高于上半年。
龍頭地位進一步鞏固：上半年公司太陽能光伏電池用晶硅切割液的銷量同比增長59%，市場占有率繼續(xù)保持在70%的比例；高性能混凝土減水劑聚醚單體的銷量同比增長121%，市場占有率由33%提升至54%。產(chǎn)品市場的有效拓展和業(yè)績的穩(wěn)步提升使得公司的市場地位得到了進一步的鞏固。公司5萬噸/年環(huán)氧乙烷衍生精細化學(xué)品項目（山東項目）已于2011年6月30日投產(chǎn)，將在下半年貢獻產(chǎn)量。
需求放緩或拖累業(yè)績：太陽能光伏行業(yè)處于一個由強轉(zhuǎn)弱的過程，直接原因是德國、意大利、西班牙等國家下調(diào)補貼政策、捷克計劃征收太陽能稅等不利信息，終端安裝、過程中間商等出現(xiàn)暫時的觀望，造成終端電池片及組件庫存大量升高，行業(yè)出貨量和光伏組件以及硅料的價格受到了較大的負(fù)面影響。這一情況或在下半年延續(xù)。同時，年初鐵道部人事調(diào)整以及近期動車相撞事件或使得高鐵建設(shè)增速放緩，抑制聚醚單體的需求增長。
下調(diào)至增持-A評級：鑒于公司下游需求放緩，原材料價格波動難以控制，我們調(diào)低公司2011年，2012年，2013年EPS預(yù)測至1.05元，1.42元，1.82元。下調(diào)公司至增持-A評級，3個月目標(biāo)價 31.6元。原材料價格繼續(xù)下跌或需求回暖超預(yù)期將成為公司業(yè)績的較大催化劑。
風(fēng)險提示：環(huán)氧乙烷價格上漲；聚醚單體需求放緩；技術(shù)替代。
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