山水水泥區(qū)域定價(jià)能力提升 估值接近重置成本

　　在 FY10山水水泥實(shí)現(xiàn)收入人民幣11,854 百萬(wàn)，同比增長(zhǎng)35.8%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為979 百萬(wàn)，同比增長(zhǎng)39.6%。每股收益0.35 元，同比增長(zhǎng)40.0%，分別遜于我們和市場(chǎng)的預(yù)期8.4%和6.9%。遜預(yù)期的主要原因是銷售管理費(fèi)用，財(cái)務(wù)費(fèi)用，所得稅以及高于我們預(yù)期。同時(shí)公司的資產(chǎn)減值損失達(dá)到145.8 百萬(wàn)，超過(guò)預(yù)期。FY10 銷售水泥39.3 百萬(wàn)噸，同比上升33.8%，熟料9.8 百萬(wàn)噸，同比上升16.9%，符合預(yù)期。FY10 山水水泥產(chǎn)能66.5 百萬(wàn)噸，熟料產(chǎn)能31.0 百萬(wàn)噸。

　　催化劑：1）區(qū)域定價(jià)能力大幅提升。山水在山東和遼寧都形成了規(guī)模效應(yīng)，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力。由于2010 年春天寒冷，山水水泥1Q 11 噸毛利僅為28 元/噸。今年1，2 月，噸毛利在人民幣0 元左右，同比高50 元/噸左右。根據(jù)管理層指引，全年噸毛利很可能超過(guò)80 元/噸。2）產(chǎn)能擴(kuò)張快。公司預(yù)期年底水泥產(chǎn)能超過(guò)8,500 萬(wàn)噸，熟料產(chǎn)能超過(guò)4,000 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)27.7%和25.0%。公司2012和2013年將實(shí)現(xiàn)總水泥產(chǎn)能95 百萬(wàn)噸和105 百萬(wàn)噸。3）進(jìn)入混凝土市場(chǎng)。公司計(jì)劃在山東在2011 年和2013 年底分別興建到10 百萬(wàn)和30 百萬(wàn)立方米混凝土產(chǎn)能，同時(shí)利用在山東成熟的水泥銷售網(wǎng)絡(luò)來(lái)拓展混凝土銷售。

　　我們上調(diào)FY11-12EPS 假設(shè)51.3%和68.6%到每股人民幣0.757 元，人民幣0.990 元和并引入FY13 年盈利預(yù)測(cè)人民幣1.308 元。目前我們的噸毛利假設(shè)是70.4 元/噸，較1Q11的噸毛利依然有折讓。我們認(rèn)為保障房政策和產(chǎn)能限制政策將持續(xù)的推高水泥板塊的盈利能力和估值水平。公司目前噸EV 僅為RMB353 元/噸，接近重置成本處，估值吸引。目前我們提升投資評(píng)級(jí)至“買入”，提高目標(biāo)價(jià)至10.0 港元，相當(dāng)于10.8 倍的2011 年預(yù)測(cè)市盈率和8.3 倍的2012年預(yù)測(cè)市盈率。