隧道股份是我國建筑施工企業(yè)最早上市的公司，也是唯一一家從事地下施工的建筑類上市公司。地下施工業(yè)務是公司的核心競爭優(yōu)勢所在，目前上海市軌道交通里程數(shù)120公里，計劃到2012年達到510公里，按照每公里投資3-4億元計算，未來投資額約1300-1500億元，其中土建施工投資達到600-700億元，業(yè)務量大幅增長。雖然公司在外省市的分額不大，中投證券但巨額的投資都會為公司的地下施工業(yè)務帶來增長。
盾構制造銷售成為亮點，增長潛力巨大
盾構法施工正在成為隧道施工的主要工藝。上盾構法施工的核心施工工具即盾構。我國施工用盾構以進口產(chǎn)品為主，隧道股份經(jīng)過多年的研發(fā)已經(jīng)具備盾構設計制造能力。公司的盾構制造業(yè)務將成為未來業(yè)務的一大亮點，明顯受益全國城市軌道交通建設。預計未來5-10年盾構的市場容量達到100-200臺，每年的增量在20-30臺左右。如果盾構銷售能有突破，將會顯著提升公司的盈利水平。
運營業(yè)務提供長期穩(wěn)定投資回報
隧道股份為降低風險，通過BOT方式，投資建設管理寧波常洪隧道和上海大連路隧道。公司參股24.86%的建泰有限公司從事上海滬嘉高速公路的經(jīng)營、管理和維護，每年為公司帶來4600萬元的投資收益。去年底，公司通過股改置換入城建集團持有的上海嘉瀏高速公路100%的股權。至此，公司控股了兩條隧道、一條高速公路，參股一條高速公路，投資業(yè)務的穩(wěn)定增長將保證公司盈利的穩(wěn)定性。
市政服務、道路養(yǎng)護業(yè)務錦上添花
借助工程建設的優(yōu)勢，公司開展了市政服務、道路養(yǎng)護業(yè)務，承接了滬青平高速公路、寧波常洪隧道、上海大連路隧道和上海東南郊環(huán)高速公路的養(yǎng)護管理。
雖然這些業(yè)務收入比較少，但由于毛利率很高，也能對公司盈利起到錦上添花的效果。
未來兩年業(yè)績復合增長率20%，評級增持
我們預計今年實現(xiàn)主營業(yè)務收入58.58億元，同比下降8.47%，2006年實現(xiàn)主營業(yè)務收入65.72億元，同比增長12.2%。由于嘉瀏高速公路較強的盈利能力以及盾構產(chǎn)品的盈利貢獻，我們預計公司今年實現(xiàn)凈利潤1.35億元，同比增長28.14%，明年公司實現(xiàn)凈利潤1.61億元，同比增長19.4%，兩年凈利潤復合增長率20%。公司未來幾年將明顯受益于上海市軌道交通的大規(guī)模投資。運營業(yè)務的穩(wěn)定投資回報降低了投資風險，評級增持。
長期受益軌道交通建設
地下施工業(yè)務受益于軌道交通建設
隧道股份是我國建筑施工企業(yè)最早上市的公司，也是唯一一家從事地下施工的建筑類上市公司。公司控股股東上海市城建集團是國家建設部和上海市重點扶持企業(yè)集團。
公司主要從事建筑施工中的隧道地鐵工程、高架高速道路工程等市政工程的施工。從公司的收入業(yè)務構成看（參見圖一），兩項施工收入占比達到近80%。隧道股份是我國軟土隧道事業(yè)的開拓者，承建了上海黃浦江大部分越江隧道和50%以上的地鐵區(qū)間隧道。
地下施工業(yè)務是公司的核心競爭優(yōu)勢所在，公司計劃利用十一五規(guī)劃期間我國城市軌道交通快速發(fā)展的契機，逐步收縮地上施工業(yè)務，重點開展地下施工業(yè)務。從公司歷史業(yè)務承接情況看，公司承接了上海地鐵一號線地下工程67%的業(yè)務量和地鐵二號線85%的業(yè)務量。
目前上海市軌道交通里程數(shù)120公里，計劃到2012年達到510公里，按照每公里投資3-4億元計算，未來投資額約1300-1500億元，其中土建施工投資達到600-700億元，業(yè)務量大幅增長。
從公司目前收入地區(qū)構成來看（參見圖二），公司目前90%以上的收入主要來自上海市，除公司經(jīng)營的寧波常洪隧道外，其他地區(qū)的收入主要是隧道工程施工。因此，從隧道施工來看，公司在上海的業(yè)務比重在80%左右。公司未來隧道施工主要定位于上海市，目標占據(jù)上海市軌道交通市場份額的40%。我們認為，雖然從全國城市軌道交通市場看，施工投資高達近2500億元，但由于地方保護的存在以扶持當?shù)亟ㄖ髽I(yè)，預計隧道股份很難分享上海市外的軌道交通土建施工業(yè)務。公司目前承接的滬外施工業(yè)務也主要以當?shù)睾茈y完成的工程為主。因此，從軌道交通的施工業(yè)務來看，公司的市場將仍然以上海為主，由于公司較強的股東背景及專業(yè)施工的長期經(jīng)驗，我們對公司未來幾年軌道交通的業(yè)務量快速大幅攀升持樂觀態(tài)度。
另外，從其他隧道工程來看（參見圖三），污水、引水隧道以及電廠取排水隧道也是公司的主要業(yè)務。十一五期間兩項施工業(yè)務也將保持平穩(wěn)的增長。從上海市的規(guī)劃來看，城鄉(xiāng)軌道交通、市域公路、快速公交等市政工程也將為公司帶來業(yè)務的增長。
從其他城市地鐵項目看，廣州計劃到2010年建設5條全長130公里的軌道交通網(wǎng)，天津計劃在2010年前修建6條工153公里的地鐵，北京到2008年軌道交通里程達到300公里，深圳建設4條地鐵和4條輕軌線，投資500多億元，青島地鐵規(guī)劃總長度114公里。雖然公司在外省市的分額不大，但巨額的投資都會為公司的地下施工業(yè)務帶來增長。
盾構制造銷售成為亮點，增長潛力巨大
從隧道施工工藝看（參見圖四），主要有明挖法和暗挖法。暗挖法又分為礦山法和盾構法。由于施工安全性高，對地面建筑保護有利等優(yōu)勢，盾構法施工正在成為隧道施工的主要工藝。上海市隧道工程主要以盾構法為主，北京原來以開挖方式施工，現(xiàn)在也已開始實行盾構法施工。盾構法施工的核心施工工具即盾構。我國施工用盾構以進口產(chǎn)品為主，隧道股份經(jīng)過多年的研發(fā)已經(jīng)具備盾構設計制造能力。
目前，隧道公司已經(jīng)開始涉足盾構制造業(yè)務，并在今年已經(jīng)銷售3臺。
我們調(diào)研了解到，公司盾構價格約為國外進口價格的2/3左右，德國海瑞克在國內(nèi)合資企業(yè)的售價約2500萬元/臺，比公司高25%，因此，公司的盾構產(chǎn)品競爭優(yōu)勢較為突出。
我們認為，公司的盾構制造業(yè)務將成為未來業(yè)務的一大亮點，明顯受益全國城市軌道交通建設。從公開資料顯示，雖然國內(nèi)盾構存在重復使用，但未來5-10年的市場容量達到100-200臺，每年的增量在20-30臺左右。公司目前盾構年產(chǎn)能20臺左右，由于盾構產(chǎn)品的毛利率遠高于施工業(yè)務，如果盾構銷售能有突破，將會顯著提升公司的盈利水平。另一方面，由于公司掌握盾構的生產(chǎn)技術和施工工藝，盾構的銷售也能拉升公司隧道施工業(yè)務的增長，形成良性循環(huán)。
運營業(yè)務提供長期穩(wěn)定投資回報
隧道股份為降低風險，通過BOT方式，投資建設管理寧波常洪隧道和上海大連路隧道。寧波常洪隧道投資4.2億元，自2002年3月份進入投資回報期。2004年公司從城建集團購得寧波常洪隧道45%的股權，持股比例提高到90%。上海大連路隧道投資16.5億元，自2003年9月份進入投資回報期。
公司參股24.86%的建泰有限公司從事上海滬嘉高速公路的經(jīng)營、管理和維護，滬嘉高速公路投資3.96億元，每年為公司帶來4600萬元的投資收益。
從圖五來看，公司的運營業(yè)務對盈利的貢獻非常明顯。2005年，公司運營業(yè)務利潤占主營業(yè)務利潤比例達到28.62%，毛利率高達58%，投資收益占利潤總額的比例達到35.3%，有效地花解了公司施工業(yè)務盈利能力持續(xù)下降的風險。
去年底，公司公布股權分置改革方案。除每10股支付2.5股的對價外，公司還創(chuàng)新性的提出了資產(chǎn)置換的方案，即以公司控股的市政一公司90.25%的股權置換入城建集團持有的上海嘉瀏高速公路100%的股權。嘉瀏高速公路經(jīng)營期21年，是上海市城市道路總體骨干路網(wǎng)"三環(huán)十射二連"的"十射"之一，目前已經(jīng)進入投資回報期。
至此，公司控股了兩條隧道、一條高速公路，參股一條高速公路，投資業(yè)務的穩(wěn)定增長將保證公司盈利的穩(wěn)定性。
市政服務、道路養(yǎng)護業(yè)務錦上添花
借助工程建設的優(yōu)勢，公司開展了市政服務、道路養(yǎng)護業(yè)務，承接了滬青平高速公路、寧波常洪隧道、上海大連路隧道和上海東南郊環(huán)高速公路的養(yǎng)護管理。雖然這些業(yè)務收入比較少，但由于毛利率很高，也能對公司盈利起到錦上添花的效果。
06、07年業(yè)績復合增長率20%
從公司盈利來看，由于市政一公司置換出公司，因此，預計今年公司建筑施工業(yè)務的收入將出現(xiàn)下降，明年保守預計增長12%，隨著公司地下施工業(yè)務量的增多以及部分建材價格的回落，預計今明兩年公司的毛利率水平逐步回升。
盾構產(chǎn)品銷售是公司今年新增的主營業(yè)務，預計公司今年銷售6臺，明年銷售8臺，毛利率參照機械行業(yè)的水平18%，在嘉瀏高速公路置換入公司后預計公司運營業(yè)務收入今年實現(xiàn)大幅增長，毛利率水平基本穩(wěn)定。投資收益保持4800萬元的水平。
主要盈利指標參見表一。由于市政一公司的置換，預計今年實現(xiàn)主營業(yè)務收入58.58億元，同比下降8.47%，2006年實現(xiàn)主營業(yè)務收入65.72億元，同比增長12.2%。由于嘉瀏高速公路較強的盈利能力以及盾構產(chǎn)品的盈利貢獻，我們預計公司今年實現(xiàn)凈利潤1.35億元，同比增長28.14%，明年公司實現(xiàn)凈利潤1.61億元，同比增長19.4%，兩年凈利潤復合增長率20%。（利潤表預測見附表）
預計隧道股份今年實現(xiàn)eps0.228元，動態(tài)市盈率15倍，明年實現(xiàn)eps0.272元，動態(tài)市盈率12.57倍，目前股價仍然偏低，投資評級增持。公司未來幾年將明顯受益于上海市軌道交通的大規(guī)模投資。
由于地方保護的存在，雖然公司在滬外的施工市場份額不大，但公司盾構業(yè)務將成為盈利增長的亮點，軌道交通施工對盾構的持續(xù)增加將為公司贏得一定市場份額。兩條高速公路和兩條隧道的投資經(jīng)營則會為公司帶來長期穩(wěn)定的投資回報，因此，即使公司施工業(yè)務盈利欠佳，盈利增長仍有保障，投資風險大為降低。
公司的施工合同多為閉口合同，原材料價格波動對盈利的影響較大。另外，如果公司盾構產(chǎn)品的銷量和毛利率水平低于我們的預期，則公司的業(yè)績可能會低于我們的預期。
