在我國企業(yè)海外并購鮮有成功案例的今天，三一重工和中信基金聯(lián)合出資3.6億歐元(其中三一重工出資3.24億歐元，折合26.54億元人民幣)，收購普茨邁斯特100%股權(quán)，完成了此次“獅吞象”式并購。三一重工此次跨國并購貴不貴、是否能承受收購成本、能否順利完成后續(xù)整合，成為眾人關(guān)注的焦點(diǎn)。
疑問一：收購代價(jià)高不高？
三一重工此次的收購代價(jià)是高是低，可謂是“一千人眼里就有一千個(gè)哈姆雷特”。為便于分析，將三一重工的此次收購與中聯(lián)重科2008年對CIFA的收購進(jìn)行對比分析(見表1)。
從表1對比可以發(fā)現(xiàn)，普茨邁斯特和CIFA在混泥土機(jī)械行業(yè)的地位相差并不是很大，普茨邁斯特的財(cái)務(wù)狀況也較CIFA穩(wěn)健，但盈利能力卻遠(yuǎn)遜于CIFA。中聯(lián)重科運(yùn)用多種方式提高了投資回報(bào)，這也就相當(dāng)于降低了投資成本。因此，根據(jù)已經(jīng)公開的信息，似乎可以認(rèn)為三一重工的此次收購成本較同行業(yè)并購行為是偏高的。
即使是從簡單的收購估值來看，中聯(lián)重科收購CIFA的市盈率是43倍，而三一重工收購普茨邁斯特的市盈率卻高達(dá)60倍。
但三一重工并不認(rèn)為自己買貴了，三一集團(tuán)總裁唐修國表示：“光從財(cái)務(wù)來看好像是這個(gè)道理，但你要知道這不是一個(gè)簡單的財(cái)務(wù)并購，不能站在財(cái)務(wù)角度來看這么一個(gè)問題。那個(gè)企業(yè)五十多年的積累，銷售額世界第一的一個(gè)品牌，怎么能夠用簡單的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來衡量呢？”
這次收購，三一重工其實(shí)并非看重對方的有形資產(chǎn)以及盈利能力，而是看重對方在混凝土領(lǐng)域的核心技術(shù)。
“而三一同他合作以后，幾十年的經(jīng)驗(yàn)可以為我們所用，同時(shí)三一還可以節(jié)約大量研發(fā)費(fèi)用。我可以舉一個(gè)例子，三一一年的研發(fā)投入是5%，去年銷售800億，其中混凝土機(jī)械收入就350億，接近一半，這部分按研發(fā)5%計(jì)算，兩年節(jié)約下來的研發(fā)費(fèi)用就可以把‘大象’收購了。哪怕‘大象’只能做研發(fā)的話，收購代價(jià)也就我兩年的研發(fā)費(fèi)用啊。”
三一重工總裁向文波一度對外表示，“花200億都值得”。唐修國補(bǔ)充分析道：“如果你現(xiàn)在去問歐洲真正了解這兩家企業(yè)價(jià)值的業(yè)內(nèi)人士，他們會(huì)說這家公司要乘以3或者4，CIFA公司當(dāng)時(shí)花了多少錢？花了50多個(gè)億啊，你乘以3或者4，不就是200個(gè)億嘛?！?
疑問二：財(cái)務(wù)壓力大不大？
三一重工是否能承受這樣的收購成本呢？從三一重工以往的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，26.54億人民幣的當(dāng)期現(xiàn)金支出影響不大，三一重工也能承受26.54億元的收購現(xiàn)金支出。但由于三一重工近幾年發(fā)展迅猛，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐年放大，若收購失敗，對三一重工而言，或?qū)⑹侵旅缘拇驌簟?
分析1：銷售收入、利潤逐年保持較高速度增長，現(xiàn)金流充沛
自2008年開始，三一重工的銷售收入、利潤均保持增長趨勢，尤其是在2010年，銷售收入較2009年增加將近80%。其現(xiàn)金及等價(jià)物也同樣保持增長狀態(tài)(但2010年增長幅度與銷售收入增長幅度不相匹配)，銷售毛利率和凈利率在2010年突破20%水平，2011年上半年，接近25%。在現(xiàn)金流方面，2011年上半年，現(xiàn)金及等價(jià)物為90億元，基本可以滿足本次收購資金需要(如圖1)。
近幾年，三一重工保持了高速發(fā)展的態(tài)勢，資產(chǎn)增長率最高接近60%。但在資產(chǎn)規(guī)模逐年擴(kuò)大的同時(shí)，三一重工資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升，意味著三一重工越來越多地依賴借款進(jìn)行發(fā)展。截止到2011年6月底，三一重工合并口徑資產(chǎn)497.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率為64.31%，已接近行業(yè)平均水平，高于同期中聯(lián)重科57%的資產(chǎn)負(fù)債率。在資金籌措方面，2011年上半年，三一重工投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出為44億元，這意味著三一重工前期投資的項(xiàng)目尚未盈利，未形成正的現(xiàn)金流。同時(shí)，2011年上半年三一重工發(fā)生借款近140億元，同比增加近100億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用逐年增加。但另一方面，由于受益于行業(yè)良好的發(fā)展背景，企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，因此，盡管負(fù)債增長較多，但由于利潤增加速度更快，三一重工的利息保障倍數(shù)仍處于較好水平(如圖2)。因此，此次三一重工收購普茨邁斯特需支付26億元現(xiàn)金，雖然會(huì)增加其財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，但對資產(chǎn)負(fù)債率影響不大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也基本可控，財(cái)務(wù)彈性較好。
若收購失敗，對三一重工的影響體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是26.54億元投資損失；二是因此次并購所發(fā)生貸款的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加；三是收購后的資源浪費(fèi)，這包括了收購后對普茨邁斯特的投入以及對其他機(jī)會(huì)的喪失。本次26.54億元收購資金約為三一重工截止2011年上半年凈資產(chǎn)的15%，凈利潤的42%。也就是說，若三一重工收購失敗，無法收回投資，其資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)有所上升，但影響不會(huì)很大(若26.54億元收購資金全部為貸款，則資產(chǎn)負(fù)債率大約由現(xiàn)在的64%上升到70%)，但利潤受失敗的影響很大，尤其是考慮其財(cái)務(wù)現(xiàn)狀、并購貸款財(cái)務(wù)費(fèi)用及收購后三一重工投入的資源浪費(fèi)，此次收購對三一重工而言將是決定其命運(yùn)的一戰(zhàn)。
疑問三：未來整合難不難？
據(jù)三一重工公告透露，此次交易將在德國時(shí)間2012年3月1日或全部交割條件滿足(或被豁免)后的第5個(gè)工作日，兩個(gè)日期中較后一個(gè)日期的上午10:00完成。所謂全部交割條件，按常理，應(yīng)該是獲得中國、歐盟及德國政府有關(guān)主管部門的審批同意?？紤]到我國產(chǎn)業(yè)政策、歐債危機(jī)的大背景、三一重工的民企身份以及混泥土機(jī)械的行業(yè)狀況，該筆交易通過我國及歐盟審查的可能性較大。
在通過相關(guān)政府部門的審批后，三一重工才迎來真正的整合考驗(yàn)，尤其是在其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高企、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐年放大、企業(yè)國際化經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)不足的情況下，如何盡快消化普茨邁斯特將對三一重工管理團(tuán)隊(duì)國際化經(jīng)營能力和管理智慧形成重大考驗(yàn)。
作為機(jī)械行業(yè)海外并購的成功先行者，中聯(lián)重科整合CIFA的經(jīng)驗(yàn)或許值得借鑒。中聯(lián)重科采取的方式是：
第一，基本保持了原公司的獨(dú)立性，不派駐一位中方管理人員，完全保留CIFA的管理團(tuán)隊(duì)；同時(shí)將原來CIFA的董事長調(diào)整到中聯(lián)重科總部擔(dān)任分管國際市場的副總裁。
第二，設(shè)立CIFA中國基地，將CIFA在歐洲的全套生產(chǎn)工藝、研發(fā)技術(shù)和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，原汁原味地移植到中聯(lián)重科，以實(shí)現(xiàn)對CIFA的技術(shù)消化。
第三，CIFA中國基地完全按照CIFA的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行零部件的試制、生產(chǎn)、檢測，最后實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)CIFA的中國化制造。CIFA中國基地也完全由CIFA團(tuán)隊(duì)管理，以確保在技術(shù)質(zhì)量和管理水平上與CIFA歐洲工廠同步。
通過這樣的安排，一方面是為了實(shí)現(xiàn)CIFA產(chǎn)品的中國生產(chǎn)，將中聯(lián)重科的零部件融入CIFA的全球供應(yīng)鏈體系，大幅提升CIFA產(chǎn)品的成本競爭力；另一方面，也實(shí)現(xiàn)了CIFA先進(jìn)的技術(shù)、制造工藝向中聯(lián)重科的輸出。
對于三一重工收購普茨邁斯特的未來整合，唐修國表示會(huì)盡可能避免復(fù)雜的整合，在技術(shù)消化上將對方當(dāng)成“老師”，也全球業(yè)務(wù)上將對方當(dāng)成“兄弟”。具體而言：
第一，保持普茨邁斯特的獨(dú)立性，基本不會(huì)向該公司派駐高管?！霸瓌t上不會(huì)派，如果說會(huì)派的話，我們是去學(xué)習(xí)的。你愿意把一個(gè)世界第一品牌的‘大象’弄成‘中國大象’么？你愿意讓他的品牌價(jià)值打折嗎？我們一定要保持‘大象’的獨(dú)立性，他未來一定要追求更高的技術(shù)、更好的平臺，這是我們策略的安排?！?
第二，董事會(huì)將邀請普茨邁斯特方面的人員出任三一重工的高管，以完善三一重工的國際化團(tuán)隊(duì)。“我們的決策層需要這樣的職業(yè)經(jīng)理人，哪怕沒有收購‘大象’，我們也要聘請這樣的職業(yè)經(jīng)理人?！薄斑^去我們學(xué)，那是剽學(xué)，現(xiàn)在可以正正當(dāng)當(dāng)去學(xué)。相當(dāng)于買了一個(gè)老師?！?
第三，三一重工將進(jìn)入普茨邁斯特的供應(yīng)鏈體系，成為其合格的零部件供應(yīng)商，以大幅降低其生產(chǎn)成本，促進(jìn)其提升盈利能力。
第四，盡快吸收“大象”的核心技術(shù)，促進(jìn)國內(nèi)三一重工的技術(shù)升級。“他的某些研究要超前我們5年，我們可能要未來5年才能達(dá)到這樣的技術(shù)高度，使我們的技術(shù)進(jìn)步加快5年。”
第五，品牌分工方面，國內(nèi)市場以三一為主打品牌，國際市場以大象品牌出現(xiàn)，三一原有的國際市場將并入“大象”。“國內(nèi)部分，‘大象’原來在中國的分支機(jī)構(gòu)，其生產(chǎn)、經(jīng)營、服務(wù)都不會(huì)變。大象在中國的銷售只占很小的比例，絕大部分都是三一的。”
從唐修國的表態(tài)不難發(fā)現(xiàn)，三一重工的整合路徑將延續(xù)中聯(lián)重科的模式進(jìn)行。幸運(yùn)的是，中聯(lián)重科的整合成功，可以讓三一重工少走不少彎路。但無論如何，要完成這個(gè)任務(wù)，對國際化經(jīng)營尚顯不足的三一重工而言，將是一次即將開始的長征。
疑問一：收購代價(jià)高不高？
三一重工此次的收購代價(jià)是高是低，可謂是“一千人眼里就有一千個(gè)哈姆雷特”。為便于分析，將三一重工的此次收購與中聯(lián)重科2008年對CIFA的收購進(jìn)行對比分析(見表1)。
從表1對比可以發(fā)現(xiàn)，普茨邁斯特和CIFA在混泥土機(jī)械行業(yè)的地位相差并不是很大，普茨邁斯特的財(cái)務(wù)狀況也較CIFA穩(wěn)健，但盈利能力卻遠(yuǎn)遜于CIFA。中聯(lián)重科運(yùn)用多種方式提高了投資回報(bào)，這也就相當(dāng)于降低了投資成本。因此，根據(jù)已經(jīng)公開的信息，似乎可以認(rèn)為三一重工的此次收購成本較同行業(yè)并購行為是偏高的。
即使是從簡單的收購估值來看，中聯(lián)重科收購CIFA的市盈率是43倍，而三一重工收購普茨邁斯特的市盈率卻高達(dá)60倍。
但三一重工并不認(rèn)為自己買貴了，三一集團(tuán)總裁唐修國表示：“光從財(cái)務(wù)來看好像是這個(gè)道理，但你要知道這不是一個(gè)簡單的財(cái)務(wù)并購，不能站在財(cái)務(wù)角度來看這么一個(gè)問題。那個(gè)企業(yè)五十多年的積累，銷售額世界第一的一個(gè)品牌，怎么能夠用簡單的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來衡量呢？”
這次收購，三一重工其實(shí)并非看重對方的有形資產(chǎn)以及盈利能力，而是看重對方在混凝土領(lǐng)域的核心技術(shù)。
“而三一同他合作以后，幾十年的經(jīng)驗(yàn)可以為我們所用，同時(shí)三一還可以節(jié)約大量研發(fā)費(fèi)用。我可以舉一個(gè)例子，三一一年的研發(fā)投入是5%，去年銷售800億，其中混凝土機(jī)械收入就350億，接近一半，這部分按研發(fā)5%計(jì)算，兩年節(jié)約下來的研發(fā)費(fèi)用就可以把‘大象’收購了。哪怕‘大象’只能做研發(fā)的話，收購代價(jià)也就我兩年的研發(fā)費(fèi)用啊。”
三一重工總裁向文波一度對外表示，“花200億都值得”。唐修國補(bǔ)充分析道：“如果你現(xiàn)在去問歐洲真正了解這兩家企業(yè)價(jià)值的業(yè)內(nèi)人士，他們會(huì)說這家公司要乘以3或者4，CIFA公司當(dāng)時(shí)花了多少錢？花了50多個(gè)億啊，你乘以3或者4，不就是200個(gè)億嘛?！?
疑問二：財(cái)務(wù)壓力大不大？
三一重工是否能承受這樣的收購成本呢？從三一重工以往的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，26.54億人民幣的當(dāng)期現(xiàn)金支出影響不大，三一重工也能承受26.54億元的收購現(xiàn)金支出。但由于三一重工近幾年發(fā)展迅猛，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐年放大，若收購失敗，對三一重工而言，或?qū)⑹侵旅缘拇驌簟?
分析1：銷售收入、利潤逐年保持較高速度增長，現(xiàn)金流充沛
自2008年開始，三一重工的銷售收入、利潤均保持增長趨勢，尤其是在2010年，銷售收入較2009年增加將近80%。其現(xiàn)金及等價(jià)物也同樣保持增長狀態(tài)(但2010年增長幅度與銷售收入增長幅度不相匹配)，銷售毛利率和凈利率在2010年突破20%水平，2011年上半年，接近25%。在現(xiàn)金流方面，2011年上半年，現(xiàn)金及等價(jià)物為90億元，基本可以滿足本次收購資金需要(如圖1)。
近幾年，三一重工保持了高速發(fā)展的態(tài)勢，資產(chǎn)增長率最高接近60%。但在資產(chǎn)規(guī)模逐年擴(kuò)大的同時(shí)，三一重工資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升，意味著三一重工越來越多地依賴借款進(jìn)行發(fā)展。截止到2011年6月底，三一重工合并口徑資產(chǎn)497.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率為64.31%，已接近行業(yè)平均水平，高于同期中聯(lián)重科57%的資產(chǎn)負(fù)債率。在資金籌措方面，2011年上半年，三一重工投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出為44億元，這意味著三一重工前期投資的項(xiàng)目尚未盈利，未形成正的現(xiàn)金流。同時(shí)，2011年上半年三一重工發(fā)生借款近140億元，同比增加近100億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用逐年增加。但另一方面，由于受益于行業(yè)良好的發(fā)展背景，企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，因此，盡管負(fù)債增長較多，但由于利潤增加速度更快，三一重工的利息保障倍數(shù)仍處于較好水平(如圖2)。因此，此次三一重工收購普茨邁斯特需支付26億元現(xiàn)金，雖然會(huì)增加其財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，但對資產(chǎn)負(fù)債率影響不大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也基本可控，財(cái)務(wù)彈性較好。
若收購失敗，對三一重工的影響體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是26.54億元投資損失；二是因此次并購所發(fā)生貸款的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加；三是收購后的資源浪費(fèi)，這包括了收購后對普茨邁斯特的投入以及對其他機(jī)會(huì)的喪失。本次26.54億元收購資金約為三一重工截止2011年上半年凈資產(chǎn)的15%，凈利潤的42%。也就是說，若三一重工收購失敗，無法收回投資，其資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)有所上升，但影響不會(huì)很大(若26.54億元收購資金全部為貸款，則資產(chǎn)負(fù)債率大約由現(xiàn)在的64%上升到70%)，但利潤受失敗的影響很大，尤其是考慮其財(cái)務(wù)現(xiàn)狀、并購貸款財(cái)務(wù)費(fèi)用及收購后三一重工投入的資源浪費(fèi)，此次收購對三一重工而言將是決定其命運(yùn)的一戰(zhàn)。
疑問三：未來整合難不難？
據(jù)三一重工公告透露，此次交易將在德國時(shí)間2012年3月1日或全部交割條件滿足(或被豁免)后的第5個(gè)工作日，兩個(gè)日期中較后一個(gè)日期的上午10:00完成。所謂全部交割條件，按常理，應(yīng)該是獲得中國、歐盟及德國政府有關(guān)主管部門的審批同意?？紤]到我國產(chǎn)業(yè)政策、歐債危機(jī)的大背景、三一重工的民企身份以及混泥土機(jī)械的行業(yè)狀況，該筆交易通過我國及歐盟審查的可能性較大。
在通過相關(guān)政府部門的審批后，三一重工才迎來真正的整合考驗(yàn)，尤其是在其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高企、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐年放大、企業(yè)國際化經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)不足的情況下，如何盡快消化普茨邁斯特將對三一重工管理團(tuán)隊(duì)國際化經(jīng)營能力和管理智慧形成重大考驗(yàn)。
作為機(jī)械行業(yè)海外并購的成功先行者，中聯(lián)重科整合CIFA的經(jīng)驗(yàn)或許值得借鑒。中聯(lián)重科采取的方式是：
第一，基本保持了原公司的獨(dú)立性，不派駐一位中方管理人員，完全保留CIFA的管理團(tuán)隊(duì)；同時(shí)將原來CIFA的董事長調(diào)整到中聯(lián)重科總部擔(dān)任分管國際市場的副總裁。
第二，設(shè)立CIFA中國基地，將CIFA在歐洲的全套生產(chǎn)工藝、研發(fā)技術(shù)和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，原汁原味地移植到中聯(lián)重科，以實(shí)現(xiàn)對CIFA的技術(shù)消化。
第三，CIFA中國基地完全按照CIFA的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行零部件的試制、生產(chǎn)、檢測，最后實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)CIFA的中國化制造。CIFA中國基地也完全由CIFA團(tuán)隊(duì)管理，以確保在技術(shù)質(zhì)量和管理水平上與CIFA歐洲工廠同步。
通過這樣的安排，一方面是為了實(shí)現(xiàn)CIFA產(chǎn)品的中國生產(chǎn)，將中聯(lián)重科的零部件融入CIFA的全球供應(yīng)鏈體系，大幅提升CIFA產(chǎn)品的成本競爭力；另一方面，也實(shí)現(xiàn)了CIFA先進(jìn)的技術(shù)、制造工藝向中聯(lián)重科的輸出。
對于三一重工收購普茨邁斯特的未來整合，唐修國表示會(huì)盡可能避免復(fù)雜的整合，在技術(shù)消化上將對方當(dāng)成“老師”，也全球業(yè)務(wù)上將對方當(dāng)成“兄弟”。具體而言：
第一，保持普茨邁斯特的獨(dú)立性，基本不會(huì)向該公司派駐高管?！霸瓌t上不會(huì)派，如果說會(huì)派的話，我們是去學(xué)習(xí)的。你愿意把一個(gè)世界第一品牌的‘大象’弄成‘中國大象’么？你愿意讓他的品牌價(jià)值打折嗎？我們一定要保持‘大象’的獨(dú)立性，他未來一定要追求更高的技術(shù)、更好的平臺，這是我們策略的安排?！?
第二，董事會(huì)將邀請普茨邁斯特方面的人員出任三一重工的高管，以完善三一重工的國際化團(tuán)隊(duì)。“我們的決策層需要這樣的職業(yè)經(jīng)理人，哪怕沒有收購‘大象’，我們也要聘請這樣的職業(yè)經(jīng)理人?！薄斑^去我們學(xué)，那是剽學(xué)，現(xiàn)在可以正正當(dāng)當(dāng)去學(xué)。相當(dāng)于買了一個(gè)老師?！?
第三，三一重工將進(jìn)入普茨邁斯特的供應(yīng)鏈體系，成為其合格的零部件供應(yīng)商，以大幅降低其生產(chǎn)成本，促進(jìn)其提升盈利能力。
第四，盡快吸收“大象”的核心技術(shù)，促進(jìn)國內(nèi)三一重工的技術(shù)升級。“他的某些研究要超前我們5年，我們可能要未來5年才能達(dá)到這樣的技術(shù)高度，使我們的技術(shù)進(jìn)步加快5年。”
第五，品牌分工方面，國內(nèi)市場以三一為主打品牌，國際市場以大象品牌出現(xiàn)，三一原有的國際市場將并入“大象”。“國內(nèi)部分，‘大象’原來在中國的分支機(jī)構(gòu)，其生產(chǎn)、經(jīng)營、服務(wù)都不會(huì)變。大象在中國的銷售只占很小的比例，絕大部分都是三一的。”
從唐修國的表態(tài)不難發(fā)現(xiàn)，三一重工的整合路徑將延續(xù)中聯(lián)重科的模式進(jìn)行。幸運(yùn)的是，中聯(lián)重科的整合成功，可以讓三一重工少走不少彎路。但無論如何，要完成這個(gè)任務(wù)，對國際化經(jīng)營尚顯不足的三一重工而言，將是一次即將開始的長征。
