展望:收獲在行業(yè)的春天
景氣分析與增長展望:經(jīng)濟(jì)下行周期中凸現(xiàn)確定性
在中國經(jīng)濟(jì)面臨經(jīng)濟(jì)增長下行風(fēng)險(xiǎn)的背景下,我們對(duì)固定資產(chǎn)投資的增長前景則更加相對(duì)樂觀。因?yàn)闊o論從刺激力度還是效果上,現(xiàn)行的中國經(jīng)濟(jì)增長方式?jīng)Q定了政府唯有大規(guī)模啟動(dòng)投資才可能對(duì)沖出口和房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷帶來的經(jīng)濟(jì)增長放緩風(fēng)險(xiǎn)。而事實(shí)上,政府也確實(shí)啟動(dòng)了前所未有的“4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激方案,從刺激方案的內(nèi)容來看,很大程度仍舊依賴大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃來實(shí)行。但是從行業(yè)整體增速上來看,考慮到房地產(chǎn)投資增速可能面臨較大下滑可能,因此基礎(chǔ)設(shè)施投資能否有效對(duì)沖這一行業(yè)增長的消極因素仍有待觀察,但至少從投資角度來看,基礎(chǔ)設(shè)施投資是值得我們持續(xù)關(guān)注的主題。
基礎(chǔ)設(shè)施投資盛宴:拉內(nèi)需保增長之需要
鐵路建設(shè)市場(chǎng):盛宴的開始
根據(jù)國家新的鐵路建設(shè)計(jì)劃,2009年要招標(biāo)15000億元,計(jì)劃完成投資6000億元,比去年翻了一番。而之前制定的《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》也于最近做了新的調(diào)整:《調(diào)整方案》將2020年全國鐵路營運(yùn)里程規(guī)劃目標(biāo)由10萬公里調(diào)整為12萬公里以上,電氣化率由50%調(diào)整為60%以上,將客運(yùn)專線建設(shè)目標(biāo)由1.2萬公里調(diào)整為1.6萬公里,將規(guī)劃建設(shè)新線由1.6萬公里調(diào)整為4.1萬公里,而完成以上規(guī)劃所需的總投資規(guī)模要5萬億元。從投資角度來看,除中國中鐵和中國鐵建將在未來兩年迎來訂單和收入增長的高峰外,我們更關(guān)注傳統(tǒng)非鐵路建設(shè)的基礎(chǔ)類建設(shè)央企也將在鐵路投資的盛宴中分得一席,比如中交集團(tuán)、中國水電集團(tuán)和葛洲壩。
城市軌道交通:極具潛力的發(fā)展領(lǐng)域
繼第一批獲得國家批準(zhǔn)建設(shè)城市軌道的15個(gè)城市外,包括長沙、東莞等第二批獲準(zhǔn)建設(shè)城市軌道交通的10個(gè)城市也已出爐,此外還有眾多積極籌備的城市。初步統(tǒng)計(jì),我們規(guī)劃的城市軌道交通建設(shè)里程將達(dá)到3400公里以上,按照3億元/千米的造價(jià)計(jì)算,需要投資10200億元。如果按照大部分城市規(guī)劃的時(shí)間是截至到2020年來計(jì)算,那么每年需要安排的投資大約為1000億元。從投資角度,隧道股份、宏潤建設(shè)和粵水電此類以地鐵施工為主業(yè)的企業(yè)值得關(guān)注。
水利水電:迎來黃金發(fā)展期
根據(jù)《可再生能源中長期發(fā)展規(guī)劃》,國家將投資1.3萬億元用于水電建設(shè),2020年前新增水電裝機(jī)1.9億千瓦。以五大發(fā)電公司、三峽開發(fā)總公司、二灘水電開發(fā)公司為主導(dǎo)的金沙江、雅礱江、瀾滄江、大渡河和黃河上游流域的多項(xiàng)重點(diǎn)水電站將相繼開工興建,此外還有一大批小水電資源正待開發(fā),我們預(yù)計(jì)整個(gè)“十一五”和“十二五”也即2015年以前都將是中國大型水電工程建設(shè)施工的高峰期。從投資角度來看,葛洲壩和粵水電值得關(guān)注。
央企構(gòu)建新盈利模式:
以工程施工為核心,房地產(chǎn)、運(yùn)營業(yè)務(wù)為兩翼
從長遠(yuǎn)角度我們更關(guān)注建筑央企,因?yàn)闊o論從市場(chǎng)地位、海外市場(chǎng)拓展和新的盈利增長點(diǎn)拓展等綜合增長潛力來看,建筑央企無疑更具有不可比擬的比較優(yōu)勢(shì)。
中國最大的兩家綜合性建筑央企中國中鐵和中國鐵建已于2007年12月3日和2008年3月10日登陸A股市場(chǎng),并同時(shí)完成H股的發(fā)行。此外中國建筑、中交集團(tuán)、中國水電集團(tuán)和中冶科工也在積極籌備A股上市事項(xiàng)。
我們認(rèn)為這些建筑央企已經(jīng)從原來的資源優(yōu)勢(shì)逐步向整合資源轉(zhuǎn)變,正積極通過向高利潤業(yè)務(wù)拓展來實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈整合和綜合服務(wù)能力的提高,通過完善內(nèi)部管理體制、項(xiàng)目管理水平以及企業(yè)信息化建設(shè)來降低企業(yè)運(yùn)營成本和提升經(jīng)營效率。從我們獲取的信息來看,很多企業(yè)在這方面的行動(dòng)是積極有效的。
我們的判斷歸于一點(diǎn),那就是建筑央企正在積極構(gòu)建“以工程施工為核心,房地產(chǎn)、運(yùn)營業(yè)務(wù)為雙翼”的新盈利模式。
隱憂:行業(yè)景氣下的潛在風(fēng)險(xiǎn)
實(shí)質(zhì)性盈利增長:盈利增長能否與收入增長相匹配
從收入增長角度來看,在未來包括鐵路、公路、城市軌道、水利水電等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資空前增長的背景下,建筑施工企業(yè)的收入將維持快速增長勢(shì)頭,但我們所擔(dān)憂的是收入的增長能否最終表現(xiàn)為盈利的增長。
從絕對(duì)值角度來看,建筑業(yè)整體長期盈利能力低下已是不爭(zhēng)的事實(shí),這種盈利能力不足首先體現(xiàn)為過低的毛利率水平上。一般來看建筑施工企業(yè)的毛利率基本不到10%,唯有葛洲壩和粵水電等以水利水電施工為主的毛利率達(dá)到13%左右,而隧道股份和中鐵二局的毛利率僅僅為7%和5%的水平。在我們看來,這樣低的毛利在扣除銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用等三項(xiàng)費(fèi)用以及各種稅費(fèi)是無法產(chǎn)生盈利的。因此從投資角度來看,我們認(rèn)為9%的毛利率是一個(gè)相對(duì)保證的盈虧平衡點(diǎn),也就是說我們應(yīng)該在收入增長背景下選擇那些盈利增長更為確定的建筑業(yè)上市公司。
海外業(yè)務(wù):運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)存在,看好長期發(fā)展
此前,海外業(yè)務(wù)的成功拓展曾經(jīng)作為建筑施工企業(yè)的一個(gè)經(jīng)營亮點(diǎn)為市場(chǎng)所認(rèn)可,但自中國鐵建尼日利亞鐵路項(xiàng)目暫停履行的公告一出,市場(chǎng)迅速反應(yīng)重新審視建筑企業(yè)海外業(yè)務(wù)運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn),并逐漸有夸大趨勢(shì)并引致拖累施工業(yè)務(wù)的估值,對(duì)此我們首先提示海外業(yè)務(wù)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn),但同時(shí)認(rèn)為海外業(yè)務(wù)運(yùn)營的固有風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)夸大。
綜合來看,根據(jù)我們的了解,如果排除海外業(yè)務(wù)運(yùn)營中的政治風(fēng)險(xiǎn)和匯兌風(fēng)險(xiǎn),僅僅從合同單價(jià)或者概算來看,海外業(yè)務(wù)的盈利水平要明顯高于國內(nèi)工程,從今年葛洲壩國際工程公司的盈利情況來看也基本符合這一判斷。對(duì)比另一家規(guī)模更大的中國水利水電建設(shè)集團(tuán),2007年中國水利水電海外新簽合同30.3億美元,同比增長71.2%;實(shí)現(xiàn)海外營業(yè)收入110億元,同比增長59.39%,約占集團(tuán)總收入的21.78%;實(shí)現(xiàn)利潤8.93億元,同比增長205.01%,約占集團(tuán)利潤總額的54%,利潤率8.12%,遠(yuǎn)高于國內(nèi)業(yè)務(wù)水平,顯示了海外業(yè)務(wù)相對(duì)國內(nèi)工程施工超強(qiáng)的盈利能力。
對(duì)于建筑企業(yè)而言,海外業(yè)務(wù)經(jīng)營中的一時(shí)或者固有風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)也不應(yīng)導(dǎo)致海外市場(chǎng)開拓之路的停滯,這是建筑企業(yè)基于長遠(yuǎn)發(fā)展考慮的必然選擇。當(dāng)然,我們堅(jiān)持之前的觀點(diǎn),即認(rèn)為在基建領(lǐng)域真正能夠參與國際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的仍舊是那些大型建筑企業(yè)。這種規(guī)模的“大”所建立的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是有能力為國際工程業(yè)主提供高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的大型、復(fù)雜工程建設(shè)和服務(wù),并能憑著以往的業(yè)績、品牌效應(yīng)獲得業(yè)主的信任,此外還有抗風(fēng)險(xiǎn)方面的考慮??v然在整個(gè)項(xiàng)目施工過程中的管理水平和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力還有待提高,但毫無疑問他們具備了大力拓展海外市場(chǎng)的基礎(chǔ)和潛力。綜合來看,我們關(guān)注海外業(yè)務(wù)運(yùn)營的短期風(fēng)險(xiǎn),看好其長期發(fā)展。
景氣分析與增長展望:經(jīng)濟(jì)下行周期中凸現(xiàn)確定性
在中國經(jīng)濟(jì)面臨經(jīng)濟(jì)增長下行風(fēng)險(xiǎn)的背景下,我們對(duì)固定資產(chǎn)投資的增長前景則更加相對(duì)樂觀。因?yàn)闊o論從刺激力度還是效果上,現(xiàn)行的中國經(jīng)濟(jì)增長方式?jīng)Q定了政府唯有大規(guī)模啟動(dòng)投資才可能對(duì)沖出口和房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷帶來的經(jīng)濟(jì)增長放緩風(fēng)險(xiǎn)。而事實(shí)上,政府也確實(shí)啟動(dòng)了前所未有的“4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激方案,從刺激方案的內(nèi)容來看,很大程度仍舊依賴大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃來實(shí)行。但是從行業(yè)整體增速上來看,考慮到房地產(chǎn)投資增速可能面臨較大下滑可能,因此基礎(chǔ)設(shè)施投資能否有效對(duì)沖這一行業(yè)增長的消極因素仍有待觀察,但至少從投資角度來看,基礎(chǔ)設(shè)施投資是值得我們持續(xù)關(guān)注的主題。
基礎(chǔ)設(shè)施投資盛宴:拉內(nèi)需保增長之需要
鐵路建設(shè)市場(chǎng):盛宴的開始
根據(jù)國家新的鐵路建設(shè)計(jì)劃,2009年要招標(biāo)15000億元,計(jì)劃完成投資6000億元,比去年翻了一番。而之前制定的《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》也于最近做了新的調(diào)整:《調(diào)整方案》將2020年全國鐵路營運(yùn)里程規(guī)劃目標(biāo)由10萬公里調(diào)整為12萬公里以上,電氣化率由50%調(diào)整為60%以上,將客運(yùn)專線建設(shè)目標(biāo)由1.2萬公里調(diào)整為1.6萬公里,將規(guī)劃建設(shè)新線由1.6萬公里調(diào)整為4.1萬公里,而完成以上規(guī)劃所需的總投資規(guī)模要5萬億元。從投資角度來看,除中國中鐵和中國鐵建將在未來兩年迎來訂單和收入增長的高峰外,我們更關(guān)注傳統(tǒng)非鐵路建設(shè)的基礎(chǔ)類建設(shè)央企也將在鐵路投資的盛宴中分得一席,比如中交集團(tuán)、中國水電集團(tuán)和葛洲壩。
城市軌道交通:極具潛力的發(fā)展領(lǐng)域
繼第一批獲得國家批準(zhǔn)建設(shè)城市軌道的15個(gè)城市外,包括長沙、東莞等第二批獲準(zhǔn)建設(shè)城市軌道交通的10個(gè)城市也已出爐,此外還有眾多積極籌備的城市。初步統(tǒng)計(jì),我們規(guī)劃的城市軌道交通建設(shè)里程將達(dá)到3400公里以上,按照3億元/千米的造價(jià)計(jì)算,需要投資10200億元。如果按照大部分城市規(guī)劃的時(shí)間是截至到2020年來計(jì)算,那么每年需要安排的投資大約為1000億元。從投資角度,隧道股份、宏潤建設(shè)和粵水電此類以地鐵施工為主業(yè)的企業(yè)值得關(guān)注。
水利水電:迎來黃金發(fā)展期
根據(jù)《可再生能源中長期發(fā)展規(guī)劃》,國家將投資1.3萬億元用于水電建設(shè),2020年前新增水電裝機(jī)1.9億千瓦。以五大發(fā)電公司、三峽開發(fā)總公司、二灘水電開發(fā)公司為主導(dǎo)的金沙江、雅礱江、瀾滄江、大渡河和黃河上游流域的多項(xiàng)重點(diǎn)水電站將相繼開工興建,此外還有一大批小水電資源正待開發(fā),我們預(yù)計(jì)整個(gè)“十一五”和“十二五”也即2015年以前都將是中國大型水電工程建設(shè)施工的高峰期。從投資角度來看,葛洲壩和粵水電值得關(guān)注。
央企構(gòu)建新盈利模式:
以工程施工為核心,房地產(chǎn)、運(yùn)營業(yè)務(wù)為兩翼
從長遠(yuǎn)角度我們更關(guān)注建筑央企,因?yàn)闊o論從市場(chǎng)地位、海外市場(chǎng)拓展和新的盈利增長點(diǎn)拓展等綜合增長潛力來看,建筑央企無疑更具有不可比擬的比較優(yōu)勢(shì)。
中國最大的兩家綜合性建筑央企中國中鐵和中國鐵建已于2007年12月3日和2008年3月10日登陸A股市場(chǎng),并同時(shí)完成H股的發(fā)行。此外中國建筑、中交集團(tuán)、中國水電集團(tuán)和中冶科工也在積極籌備A股上市事項(xiàng)。
我們認(rèn)為這些建筑央企已經(jīng)從原來的資源優(yōu)勢(shì)逐步向整合資源轉(zhuǎn)變,正積極通過向高利潤業(yè)務(wù)拓展來實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈整合和綜合服務(wù)能力的提高,通過完善內(nèi)部管理體制、項(xiàng)目管理水平以及企業(yè)信息化建設(shè)來降低企業(yè)運(yùn)營成本和提升經(jīng)營效率。從我們獲取的信息來看,很多企業(yè)在這方面的行動(dòng)是積極有效的。
我們的判斷歸于一點(diǎn),那就是建筑央企正在積極構(gòu)建“以工程施工為核心,房地產(chǎn)、運(yùn)營業(yè)務(wù)為雙翼”的新盈利模式。
隱憂:行業(yè)景氣下的潛在風(fēng)險(xiǎn)
實(shí)質(zhì)性盈利增長:盈利增長能否與收入增長相匹配
從收入增長角度來看,在未來包括鐵路、公路、城市軌道、水利水電等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資空前增長的背景下,建筑施工企業(yè)的收入將維持快速增長勢(shì)頭,但我們所擔(dān)憂的是收入的增長能否最終表現(xiàn)為盈利的增長。
從絕對(duì)值角度來看,建筑業(yè)整體長期盈利能力低下已是不爭(zhēng)的事實(shí),這種盈利能力不足首先體現(xiàn)為過低的毛利率水平上。一般來看建筑施工企業(yè)的毛利率基本不到10%,唯有葛洲壩和粵水電等以水利水電施工為主的毛利率達(dá)到13%左右,而隧道股份和中鐵二局的毛利率僅僅為7%和5%的水平。在我們看來,這樣低的毛利在扣除銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用等三項(xiàng)費(fèi)用以及各種稅費(fèi)是無法產(chǎn)生盈利的。因此從投資角度來看,我們認(rèn)為9%的毛利率是一個(gè)相對(duì)保證的盈虧平衡點(diǎn),也就是說我們應(yīng)該在收入增長背景下選擇那些盈利增長更為確定的建筑業(yè)上市公司。
海外業(yè)務(wù):運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)存在,看好長期發(fā)展
此前,海外業(yè)務(wù)的成功拓展曾經(jīng)作為建筑施工企業(yè)的一個(gè)經(jīng)營亮點(diǎn)為市場(chǎng)所認(rèn)可,但自中國鐵建尼日利亞鐵路項(xiàng)目暫停履行的公告一出,市場(chǎng)迅速反應(yīng)重新審視建筑企業(yè)海外業(yè)務(wù)運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn),并逐漸有夸大趨勢(shì)并引致拖累施工業(yè)務(wù)的估值,對(duì)此我們首先提示海外業(yè)務(wù)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn),但同時(shí)認(rèn)為海外業(yè)務(wù)運(yùn)營的固有風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)夸大。
綜合來看,根據(jù)我們的了解,如果排除海外業(yè)務(wù)運(yùn)營中的政治風(fēng)險(xiǎn)和匯兌風(fēng)險(xiǎn),僅僅從合同單價(jià)或者概算來看,海外業(yè)務(wù)的盈利水平要明顯高于國內(nèi)工程,從今年葛洲壩國際工程公司的盈利情況來看也基本符合這一判斷。對(duì)比另一家規(guī)模更大的中國水利水電建設(shè)集團(tuán),2007年中國水利水電海外新簽合同30.3億美元,同比增長71.2%;實(shí)現(xiàn)海外營業(yè)收入110億元,同比增長59.39%,約占集團(tuán)總收入的21.78%;實(shí)現(xiàn)利潤8.93億元,同比增長205.01%,約占集團(tuán)利潤總額的54%,利潤率8.12%,遠(yuǎn)高于國內(nèi)業(yè)務(wù)水平,顯示了海外業(yè)務(wù)相對(duì)國內(nèi)工程施工超強(qiáng)的盈利能力。
對(duì)于建筑企業(yè)而言,海外業(yè)務(wù)經(jīng)營中的一時(shí)或者固有風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)也不應(yīng)導(dǎo)致海外市場(chǎng)開拓之路的停滯,這是建筑企業(yè)基于長遠(yuǎn)發(fā)展考慮的必然選擇。當(dāng)然,我們堅(jiān)持之前的觀點(diǎn),即認(rèn)為在基建領(lǐng)域真正能夠參與國際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的仍舊是那些大型建筑企業(yè)。這種規(guī)模的“大”所建立的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是有能力為國際工程業(yè)主提供高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的大型、復(fù)雜工程建設(shè)和服務(wù),并能憑著以往的業(yè)績、品牌效應(yīng)獲得業(yè)主的信任,此外還有抗風(fēng)險(xiǎn)方面的考慮??v然在整個(gè)項(xiàng)目施工過程中的管理水平和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力還有待提高,但毫無疑問他們具備了大力拓展海外市場(chǎng)的基礎(chǔ)和潛力。綜合來看,我們關(guān)注海外業(yè)務(wù)運(yùn)營的短期風(fēng)險(xiǎn),看好其長期發(fā)展。