摘要：近期我們參加了華潤水泥在廣西的反向路演。我們調(diào)研了其位于南寧的水泥和混凝土廠，拜訪了行業(yè)協(xié)會專家和地方政府官員。我們對華南地區(qū)結(jié)構(gòu)性改善觀點得到確認，并且認為華潤水泥和臺泥國際(1136 HK， 買入，目標價3.52 港幣)將會是最大的受益者。
供給緊張 自從7 月份開始，華潤水泥大部分水泥廠的庫存一直維持在低于50%的水平，促使價格累計上漲約100 元/噸，跟廣東地區(qū)的漲幅相當。當前廣西地區(qū)整體的庫存水平比去年同期廣東爆炸事故發(fā)生之后1/3 的產(chǎn)能停產(chǎn)時候的庫存水平還要低。
2014 年供需格局改善 據(jù)廣西水泥協(xié)會表示，基礎(chǔ)建設(shè)從2013 年6 月開始加速，并且這種勢頭將至少會持續(xù)2-3 年。這將帶來廣西地區(qū)的2014 年水泥需求邊際增長1000-1200 萬噸每年，折合10-12%的年增長率。同時，如果不考慮落后產(chǎn)能淘汰，廣西地區(qū)2014 年的新增產(chǎn)能僅為200-400 萬噸，折合年增長率2-4%。因此，我們很有可能會在2014 年看到廣西地區(qū)有600-1000 萬噸的產(chǎn)能缺口。
政策執(zhí)行力度加強將建立更高的準入門檻 水泥行業(yè)專家和政府官員確認由于節(jié)能和氮氧化物減排的要求更加嚴格，水泥行業(yè)的進入門檻將會更高。新一屆政府對落后產(chǎn)能淘汰的執(zhí)行力度加大。隨著未來兩年將有1000 萬噸，折合10%的落后產(chǎn)能淘汰，結(jié)構(gòu)性供給緊張將會更加顯著。
華南地區(qū)供需改善格局將提高行業(yè)利潤率 我們預(yù)計2013/14 年華南地區(qū)(廣東/廣西)將有分別有1000/1500 萬噸，折合3.8/5.5%的新增產(chǎn)能。這低于1400/1500 萬噸的落后產(chǎn)能淘汰。與此同時，需求將有12/8%的年增長，顯著高于供給增長。結(jié)構(gòu)性的供給緊張將有很可能大幅提高華南地區(qū)的水泥行業(yè)利潤率。
華潤水泥和臺泥國際將是最大的受益者 華潤水泥，海螺水泥和臺泥在華南地區(qū)市場份額占比總計超過70%。特別地，華潤水泥和臺泥在華南地區(qū)的銷售敞口分別達到70/50%，因此將會是這些地區(qū)結(jié)構(gòu)性改善的最大受益者。我們重申對華潤水泥和臺泥國際的買入評級，分別給予目標價6.50 港幣、3.52 港幣，分別對應(yīng)25%、20%的股價上漲空間。
催化劑：超出預(yù)期的水泥價格上漲和持續(xù)的上漲勢頭將會成為股價表現(xiàn)的催化劑。
風險：政府可能采取從緊的貨幣政策來抑制通脹，這將會對建筑活動和水泥需求造成負面影響。
