投資要點：
債底保護(hù)較好，條款設(shè)定不利于投資者。徐工票面利率僅次于南山，債底較厚，且到期補(bǔ)償利率也較高。參照10月23日的6年期銀行間無擔(dān)保固定利率企業(yè)債收益率5.775%，徐工轉(zhuǎn)債的純債價值為84.19元。修正條款形同虛設(shè)，回售和贖回價格均偏低。轉(zhuǎn)債對公司總股本的稀釋率為14.33%，對A股流通股的稀釋率為14.38%，攤薄壓力偏高。
工程機(jī)械行業(yè)短期景氣度難以回升。前期激進(jìn)的銷售策略致使行業(yè)整體的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)數(shù)額較高，累積大量壞賬風(fēng)險，由于行業(yè)銷售增速放緩，固定資產(chǎn)投資周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)了明顯下滑。隨著穩(wěn)增長政策逐步退出，預(yù)計四季度基建和房地產(chǎn)投資增速難以維持前期向好的趨勢，明年出現(xiàn)下滑的概率較大。工程機(jī)械行業(yè)的景氣度短期內(nèi)難以出現(xiàn)回升，行業(yè)整體銷售增速將繼續(xù)回落。
公司積極搶占新的市場份額，但投資增速放緩使得公司基本面無明顯改善，轉(zhuǎn)債發(fā)行可緩解公司現(xiàn)金壓力。目前公司正在積極搶占毛利率較高的混凝土機(jī)械的市場份額，本次可轉(zhuǎn)債募投項目之一就是混凝土攪拌機(jī)械升級建設(shè)項目。但工程機(jī)械行業(yè)整體的不景氣使得公司上半年公司業(yè)績低于市場預(yù)期，且隨著固定資產(chǎn)投資增速的放緩，公司的基本面無明顯改善。公司上半年負(fù)債擴(kuò)張速度較快，后期財務(wù)壓力仍較大，且由于公司收縮信貸銷售的時間點晚于其他兩家公司，因此應(yīng)收賬款的回收壓力較大，轉(zhuǎn)債發(fā)行可在短期內(nèi)緩解公司現(xiàn)金壓力，預(yù)計管理層的促轉(zhuǎn)股意愿較為強(qiáng)烈。
徐工轉(zhuǎn)債的合理價格區(qū)間在[101.55，104.28]。以19%為中值的隱含波動率和8元的股價為中樞，根據(jù)LSM模型計算徐工轉(zhuǎn)債的合理定價區(qū)間為[101.55，104.28]。目前轉(zhuǎn)債市場周期性個券偏多，因此市場的申購熱情不會高于前期的東華和華天，我們認(rèn)為給予6%-10%的轉(zhuǎn)股溢價率較為合理，轉(zhuǎn)債的理論價值區(qū)間為[97.73，106.62]。綜合來看，我們認(rèn)為此次徐工轉(zhuǎn)債的合理價格區(qū)間在[101.55，104.28]。
網(wǎng)下申購需謹(jǐn)慎，原股東可積極配售。原股東配售的收益為1.5%-4.2%，可積極參加配售，通過搶權(quán)配售的性價比不高，不建議投資者通過買入正股參與優(yōu)先配售。預(yù)計原股東的配售比例為30%，配售后的余額為17.5億元，網(wǎng)上申購金額為30億元，網(wǎng)下申購有效金額為300-400億元，對應(yīng)的中簽率為0.875%-1.14%，預(yù)計7天年化收益率為6.84%-8.92%，高于目前的7天資金利率。短期正股有回調(diào)需求，不排除轉(zhuǎn)債有破發(fā)風(fēng)險，前期的隧道轉(zhuǎn)債上市價格較低也會影響徐工轉(zhuǎn)債二級市場的交易熱情，因此通過網(wǎng)下申購的機(jī)構(gòu)投資者仍需保持謹(jǐn)慎，風(fēng)險成熟能力較強(qiáng)的可積極參與申購。
債底保護(hù)較好，條款設(shè)定不利于投資者。徐工票面利率僅次于南山，債底較厚，且到期補(bǔ)償利率也較高。參照10月23日的6年期銀行間無擔(dān)保固定利率企業(yè)債收益率5.775%，徐工轉(zhuǎn)債的純債價值為84.19元。修正條款形同虛設(shè)，回售和贖回價格均偏低。轉(zhuǎn)債對公司總股本的稀釋率為14.33%，對A股流通股的稀釋率為14.38%，攤薄壓力偏高。
工程機(jī)械行業(yè)短期景氣度難以回升。前期激進(jìn)的銷售策略致使行業(yè)整體的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)數(shù)額較高，累積大量壞賬風(fēng)險，由于行業(yè)銷售增速放緩，固定資產(chǎn)投資周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)了明顯下滑。隨著穩(wěn)增長政策逐步退出，預(yù)計四季度基建和房地產(chǎn)投資增速難以維持前期向好的趨勢，明年出現(xiàn)下滑的概率較大。工程機(jī)械行業(yè)的景氣度短期內(nèi)難以出現(xiàn)回升，行業(yè)整體銷售增速將繼續(xù)回落。
公司積極搶占新的市場份額，但投資增速放緩使得公司基本面無明顯改善，轉(zhuǎn)債發(fā)行可緩解公司現(xiàn)金壓力。目前公司正在積極搶占毛利率較高的混凝土機(jī)械的市場份額，本次可轉(zhuǎn)債募投項目之一就是混凝土攪拌機(jī)械升級建設(shè)項目。但工程機(jī)械行業(yè)整體的不景氣使得公司上半年公司業(yè)績低于市場預(yù)期，且隨著固定資產(chǎn)投資增速的放緩，公司的基本面無明顯改善。公司上半年負(fù)債擴(kuò)張速度較快，后期財務(wù)壓力仍較大，且由于公司收縮信貸銷售的時間點晚于其他兩家公司，因此應(yīng)收賬款的回收壓力較大，轉(zhuǎn)債發(fā)行可在短期內(nèi)緩解公司現(xiàn)金壓力，預(yù)計管理層的促轉(zhuǎn)股意愿較為強(qiáng)烈。
徐工轉(zhuǎn)債的合理價格區(qū)間在[101.55，104.28]。以19%為中值的隱含波動率和8元的股價為中樞，根據(jù)LSM模型計算徐工轉(zhuǎn)債的合理定價區(qū)間為[101.55，104.28]。目前轉(zhuǎn)債市場周期性個券偏多，因此市場的申購熱情不會高于前期的東華和華天，我們認(rèn)為給予6%-10%的轉(zhuǎn)股溢價率較為合理，轉(zhuǎn)債的理論價值區(qū)間為[97.73，106.62]。綜合來看，我們認(rèn)為此次徐工轉(zhuǎn)債的合理價格區(qū)間在[101.55，104.28]。
網(wǎng)下申購需謹(jǐn)慎，原股東可積極配售。原股東配售的收益為1.5%-4.2%，可積極參加配售，通過搶權(quán)配售的性價比不高，不建議投資者通過買入正股參與優(yōu)先配售。預(yù)計原股東的配售比例為30%，配售后的余額為17.5億元，網(wǎng)上申購金額為30億元，網(wǎng)下申購有效金額為300-400億元，對應(yīng)的中簽率為0.875%-1.14%，預(yù)計7天年化收益率為6.84%-8.92%，高于目前的7天資金利率。短期正股有回調(diào)需求，不排除轉(zhuǎn)債有破發(fā)風(fēng)險，前期的隧道轉(zhuǎn)債上市價格較低也會影響徐工轉(zhuǎn)債二級市場的交易熱情，因此通過網(wǎng)下申購的機(jī)構(gòu)投資者仍需保持謹(jǐn)慎，風(fēng)險成熟能力較強(qiáng)的可積極參與申購。
