華北龍頭：戰(zhàn)略投資價(jià)值獲認(rèn)可
冀東水泥組建于1979年，位于河北省唐山市，是華北地區(qū)水泥行業(yè)的龍頭，也是中國北方規(guī)模最大的水泥上市企業(yè)。公司于1996年上市，至今已有15年，目前擁有51家控股子公司、2家分公司、4家合營(yíng)公司，業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋中國國內(nèi)京津冀、吉林、遼寧、陜西、內(nèi)蒙古五大區(qū)域，并向山西、湖南、重慶、山東等地拓展，到2012年底，水泥年產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)到1.3億噸，年產(chǎn)值200億元以上，躋身世界前五大水泥集團(tuán)行列。公司以著名的“盾石”牌硅酸鹽水泥為主導(dǎo)產(chǎn)品，其中包括：中標(biāo)、英標(biāo)、美標(biāo)等通用硅酸鹽水泥，道路、油井、博格板超早強(qiáng)等專用水泥，中熱/低熱、抗硫酸鹽等特種水泥，三個(gè)系列幾十個(gè)品種。產(chǎn)品享譽(yù)中國華北、東北、西北地區(qū)以及亞洲、北美、中東、非洲等地。2005年公司“盾石”商標(biāo)還被中國工商總局認(rèn)定為“中國馳名商標(biāo)”，也是中國建材行業(yè)最著名的品牌之一。目前，“盾石”牌水泥在市場(chǎng)上頗受認(rèn)可，據(jù)公司信息披露，首都國際機(jī)場(chǎng)、秦沈客運(yùn)專線、京滬高速鐵路、京津鐵路客運(yùn)專線、曹妃甸港口、北京奧林匹克中心等國家重點(diǎn)大型工程均應(yīng)用了“盾石”水泥。
區(qū)域行業(yè)環(huán)境分析
公司產(chǎn)品在京津冀、山西、陜西、內(nèi)蒙古呼包鄂市場(chǎng)占有率第一。公司推行區(qū)域領(lǐng)先戰(zhàn)略，截至2011年底總產(chǎn)能10720萬噸，主要分布在“三北”地區(qū)，華北、西北、東北分別擁有水泥產(chǎn)能6340萬噸、1800萬噸、1380萬噸，分別占公司總產(chǎn)能的59.14%，16.79%、12.87%?；A(chǔ)設(shè)施、農(nóng)村水利建設(shè)加速對(duì)沖房地產(chǎn)投資下滑房地產(chǎn)是水泥消耗大戶，就全國平均而言，每年地產(chǎn)消耗的水泥量大約占水泥產(chǎn)量的27%左右。受國家宏觀調(diào)控影響，2011年京津冀地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資步步下滑，特別是河北地區(qū)，房地產(chǎn)開發(fā)投資從去年2月份68%下降到去年11月份36.8%，降幅接近一倍，房地產(chǎn)投資下滑直接導(dǎo)致該區(qū)域水泥需求一定程度的萎縮。盡管去年華北地區(qū)水泥行業(yè)不太景氣，但從京津冀三區(qū)公布的“十二五”規(guī)劃和經(jīng)濟(jì)規(guī)模增速來看，該地區(qū)水泥需求有望維持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為，京津冀水泥需求景氣在2012年將逐步回暖。該地區(qū)“十二五”期間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度預(yù)計(jì)仍將高于全國平均增速，由于河北地區(qū)是全國重要的交通樞紐，又地處黃河流域，還有較長(zhǎng)的海岸線，特殊的地理位置將會(huì)使得“十二五”期間河北地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)狀態(tài)，特別是交通運(yùn)輸、水利和電力供應(yīng)、保障房建設(shè)，這些將會(huì)有力拉動(dòng)華北區(qū)域水泥需求。從目前公布的項(xiàng)目來看，河北地區(qū)在基礎(chǔ)設(shè)施方面投入力度最大，該省在交運(yùn)方面計(jì)劃新增2700公里鐵路運(yùn)營(yíng)里程，新建、改建27000公里農(nóng)村公路，同時(shí)，大力發(fā)展城際鐵路，建設(shè)以石家莊為中心的“兩小時(shí)交通圈”、環(huán)北京的“一小時(shí)交通圈”；在水利方面則繼續(xù)大力推進(jìn)“南水北調(diào)”等重點(diǎn)工程；保障房建設(shè)目標(biāo)更是達(dá)到139萬套，占全國13.9%。環(huán)首都經(jīng)濟(jì)圈、沿海經(jīng)濟(jì)帶、冀中南經(jīng)濟(jì)區(qū)的建設(shè)將直接拉動(dòng)省內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資的穩(wěn)定增長(zhǎng)。聯(lián)手“金隅”試水市場(chǎng)協(xié)同，效應(yīng)初顯冀東在北京與金隅協(xié)同；煙臺(tái)公司在煙臺(tái)與山水協(xié)同；吉林和遼寧三省水泥企業(yè)協(xié)同；臨澧公司與海螺、中建材、中材集團(tuán)協(xié)同；冀中南在保定與金隅協(xié)同。華北：華北水泥行業(yè)最主要的供貨商是冀東水泥和金隅股份，兩家廠商控制了京津冀地區(qū)超過50%的新干法熟料產(chǎn)能，在國家大力推進(jìn)水泥行業(yè)整合的大背景下，預(yù)計(jì)未來這一份額還將繼續(xù)上升。從生產(chǎn)線建設(shè)來看，京津地區(qū)已經(jīng)禁止設(shè)立生產(chǎn)線，河北新增產(chǎn)能已經(jīng)基本投放完畢，新建生產(chǎn)線審批通過的可能性較低。京津冀地區(qū)2012年基本沒有新增生產(chǎn)線，一旦需求好轉(zhuǎn)，水泥價(jià)格將企穩(wěn)回升。河北、陜西的大企業(yè)都面臨著短期利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的權(quán)衡。行業(yè)協(xié)同好，有利于當(dāng)前盈利的提升，但不利于大規(guī)模的并購；行業(yè)協(xié)同不好，并購相對(duì)容易，有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。京津冀地區(qū)出現(xiàn)大規(guī)模限產(chǎn)保價(jià)的可能性較小。冀東水泥可能在不同區(qū)域?qū)嵤┎煌牟呗裕热缭谑袌?chǎng)占相對(duì)集中的北部推行協(xié)同策略以保障盈利；在市場(chǎng)相對(duì)分散的南部尋求更多的并購機(jī)會(huì)。目前金隅股份更注重長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，積極布局，提高市場(chǎng)控制力，并不熱衷于限產(chǎn)保價(jià)。兩家的產(chǎn)能利用率都比較高，金隅股份甚至超過100%，該地區(qū)出現(xiàn)類似華東地區(qū)大規(guī)模限產(chǎn)的可能性較小。西北：擁有40%市場(chǎng)份額的小企業(yè)對(duì)協(xié)同的負(fù)面影響不容忽視。陜西地區(qū)海螺水泥可能更希望并購一些企業(yè)。陜西水泥價(jià)格跌入谷底，與海螺水泥實(shí)施的戰(zhàn)略不無關(guān)系。海螺水泥、冀東水泥、西部水泥三家的市場(chǎng)占有率合計(jì)超過60%，而且海螺水泥持有冀東水泥15.05%的股權(quán)，具備協(xié)同條件。陜西地區(qū)已經(jīng)處于底部，如果大企業(yè)并購順利，行業(yè)協(xié)同將快速達(dá)成，價(jià)格上漲的空間較大。
公司經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)分析
業(yè)務(wù)收入分布區(qū)域廣，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)公司的業(yè)務(wù)收入來源主要集中在華北、東北、西北“三北”地區(qū)，其中華北地區(qū)是公司的業(yè)務(wù)中心，每年的業(yè)務(wù)收入占比超過7成。京津冀地區(qū)是公司最大的銷售市場(chǎng)，包含2011年底可建成的生產(chǎn)線在內(nèi)，公司在河北擁有18條熟料生產(chǎn)線，約2400萬噸的熟料產(chǎn)能，占河北省新干法產(chǎn)能的30%，占公司總產(chǎn)能的38%。在山西擁有六條熟料生產(chǎn)線，是山西最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)，熟料產(chǎn)能700余萬噸。在內(nèi)蒙擁有5條熟料生產(chǎn)線，熟料產(chǎn)能約620萬噸。在吉林和遼寧擁有5條生產(chǎn)線，合計(jì)熟料產(chǎn)能約540萬噸，在黑龍江7200T/D線的前期工作也在推進(jìn)中。近些年，隨著公司實(shí)力逐漸增強(qiáng)，公司還開始了“南下”活動(dòng)，水泥業(yè)務(wù)開始滲透到部分南方省份。在重慶和湖南分別擁有水泥產(chǎn)能760萬噸和220萬噸。水泥作為一種區(qū)域性產(chǎn)品，這種跨省市、全方位的生產(chǎn)線布局有利于公司規(guī)避單個(gè)區(qū)域內(nèi)的行業(yè)景氣變動(dòng)，抵抗區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)能力大大增強(qiáng)。公司財(cái)務(wù)較為穩(wěn)健，費(fèi)用壓縮有空間公司的資產(chǎn)收益率較高,毛利率穩(wěn)定在行業(yè)較高水平。未分配利潤(rùn)是公司每年的利潤(rùn)提取法定公積金和法定公益金以后的東西,即內(nèi)源性融資能力，近幾年呈增長(zhǎng)趨勢(shì)?？癸L(fēng)險(xiǎn)能力較高，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定，且短期內(nèi)沒有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款的賬期較長(zhǎng)，存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。冀東水泥的毛利率水平略低于行業(yè)平均水平，凈利率明顯低于海螺水泥和行業(yè)平均水平，與金隅股份基本持平。三項(xiàng)費(fèi)用率明顯高于行業(yè)平均，其中銷售費(fèi)用率低于行業(yè)平均，管理費(fèi)用率高于水泥行業(yè)4%左右，財(cái)務(wù)費(fèi)用高于水泥行業(yè)2%左右。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看到冀東水泥的各項(xiàng)指標(biāo)明顯優(yōu)于行業(yè)平均。
盈利預(yù)測(cè)和投資建議
我們對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)如下，增發(fā)后股本為13.48億股，2011、2012、2013年攤薄后的EPS分別為1.29、1.67和2.16元，2月22日股價(jià)18.25元，對(duì)應(yīng)PE分別為14.10、10.95、8.44倍，給予長(zhǎng)期買入評(píng)級(jí)。
冀東水泥組建于1979年，位于河北省唐山市，是華北地區(qū)水泥行業(yè)的龍頭，也是中國北方規(guī)模最大的水泥上市企業(yè)。公司于1996年上市，至今已有15年，目前擁有51家控股子公司、2家分公司、4家合營(yíng)公司，業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋中國國內(nèi)京津冀、吉林、遼寧、陜西、內(nèi)蒙古五大區(qū)域，并向山西、湖南、重慶、山東等地拓展，到2012年底，水泥年產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)到1.3億噸，年產(chǎn)值200億元以上，躋身世界前五大水泥集團(tuán)行列。公司以著名的“盾石”牌硅酸鹽水泥為主導(dǎo)產(chǎn)品，其中包括：中標(biāo)、英標(biāo)、美標(biāo)等通用硅酸鹽水泥，道路、油井、博格板超早強(qiáng)等專用水泥，中熱/低熱、抗硫酸鹽等特種水泥，三個(gè)系列幾十個(gè)品種。產(chǎn)品享譽(yù)中國華北、東北、西北地區(qū)以及亞洲、北美、中東、非洲等地。2005年公司“盾石”商標(biāo)還被中國工商總局認(rèn)定為“中國馳名商標(biāo)”，也是中國建材行業(yè)最著名的品牌之一。目前，“盾石”牌水泥在市場(chǎng)上頗受認(rèn)可，據(jù)公司信息披露，首都國際機(jī)場(chǎng)、秦沈客運(yùn)專線、京滬高速鐵路、京津鐵路客運(yùn)專線、曹妃甸港口、北京奧林匹克中心等國家重點(diǎn)大型工程均應(yīng)用了“盾石”水泥。
區(qū)域行業(yè)環(huán)境分析
公司產(chǎn)品在京津冀、山西、陜西、內(nèi)蒙古呼包鄂市場(chǎng)占有率第一。公司推行區(qū)域領(lǐng)先戰(zhàn)略，截至2011年底總產(chǎn)能10720萬噸，主要分布在“三北”地區(qū)，華北、西北、東北分別擁有水泥產(chǎn)能6340萬噸、1800萬噸、1380萬噸，分別占公司總產(chǎn)能的59.14%，16.79%、12.87%?；A(chǔ)設(shè)施、農(nóng)村水利建設(shè)加速對(duì)沖房地產(chǎn)投資下滑房地產(chǎn)是水泥消耗大戶，就全國平均而言，每年地產(chǎn)消耗的水泥量大約占水泥產(chǎn)量的27%左右。受國家宏觀調(diào)控影響，2011年京津冀地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資步步下滑，特別是河北地區(qū)，房地產(chǎn)開發(fā)投資從去年2月份68%下降到去年11月份36.8%，降幅接近一倍，房地產(chǎn)投資下滑直接導(dǎo)致該區(qū)域水泥需求一定程度的萎縮。盡管去年華北地區(qū)水泥行業(yè)不太景氣，但從京津冀三區(qū)公布的“十二五”規(guī)劃和經(jīng)濟(jì)規(guī)模增速來看，該地區(qū)水泥需求有望維持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為，京津冀水泥需求景氣在2012年將逐步回暖。該地區(qū)“十二五”期間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度預(yù)計(jì)仍將高于全國平均增速，由于河北地區(qū)是全國重要的交通樞紐，又地處黃河流域，還有較長(zhǎng)的海岸線，特殊的地理位置將會(huì)使得“十二五”期間河北地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)狀態(tài)，特別是交通運(yùn)輸、水利和電力供應(yīng)、保障房建設(shè)，這些將會(huì)有力拉動(dòng)華北區(qū)域水泥需求。從目前公布的項(xiàng)目來看，河北地區(qū)在基礎(chǔ)設(shè)施方面投入力度最大，該省在交運(yùn)方面計(jì)劃新增2700公里鐵路運(yùn)營(yíng)里程，新建、改建27000公里農(nóng)村公路，同時(shí)，大力發(fā)展城際鐵路，建設(shè)以石家莊為中心的“兩小時(shí)交通圈”、環(huán)北京的“一小時(shí)交通圈”；在水利方面則繼續(xù)大力推進(jìn)“南水北調(diào)”等重點(diǎn)工程；保障房建設(shè)目標(biāo)更是達(dá)到139萬套，占全國13.9%。環(huán)首都經(jīng)濟(jì)圈、沿海經(jīng)濟(jì)帶、冀中南經(jīng)濟(jì)區(qū)的建設(shè)將直接拉動(dòng)省內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資的穩(wěn)定增長(zhǎng)。聯(lián)手“金隅”試水市場(chǎng)協(xié)同，效應(yīng)初顯冀東在北京與金隅協(xié)同；煙臺(tái)公司在煙臺(tái)與山水協(xié)同；吉林和遼寧三省水泥企業(yè)協(xié)同；臨澧公司與海螺、中建材、中材集團(tuán)協(xié)同；冀中南在保定與金隅協(xié)同。華北：華北水泥行業(yè)最主要的供貨商是冀東水泥和金隅股份，兩家廠商控制了京津冀地區(qū)超過50%的新干法熟料產(chǎn)能，在國家大力推進(jìn)水泥行業(yè)整合的大背景下，預(yù)計(jì)未來這一份額還將繼續(xù)上升。從生產(chǎn)線建設(shè)來看，京津地區(qū)已經(jīng)禁止設(shè)立生產(chǎn)線，河北新增產(chǎn)能已經(jīng)基本投放完畢，新建生產(chǎn)線審批通過的可能性較低。京津冀地區(qū)2012年基本沒有新增生產(chǎn)線，一旦需求好轉(zhuǎn)，水泥價(jià)格將企穩(wěn)回升。河北、陜西的大企業(yè)都面臨著短期利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的權(quán)衡。行業(yè)協(xié)同好，有利于當(dāng)前盈利的提升，但不利于大規(guī)模的并購；行業(yè)協(xié)同不好，并購相對(duì)容易，有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。京津冀地區(qū)出現(xiàn)大規(guī)模限產(chǎn)保價(jià)的可能性較小。冀東水泥可能在不同區(qū)域?qū)嵤┎煌牟呗裕热缭谑袌?chǎng)占相對(duì)集中的北部推行協(xié)同策略以保障盈利；在市場(chǎng)相對(duì)分散的南部尋求更多的并購機(jī)會(huì)。目前金隅股份更注重長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，積極布局，提高市場(chǎng)控制力，并不熱衷于限產(chǎn)保價(jià)。兩家的產(chǎn)能利用率都比較高，金隅股份甚至超過100%，該地區(qū)出現(xiàn)類似華東地區(qū)大規(guī)模限產(chǎn)的可能性較小。西北：擁有40%市場(chǎng)份額的小企業(yè)對(duì)協(xié)同的負(fù)面影響不容忽視。陜西地區(qū)海螺水泥可能更希望并購一些企業(yè)。陜西水泥價(jià)格跌入谷底，與海螺水泥實(shí)施的戰(zhàn)略不無關(guān)系。海螺水泥、冀東水泥、西部水泥三家的市場(chǎng)占有率合計(jì)超過60%，而且海螺水泥持有冀東水泥15.05%的股權(quán)，具備協(xié)同條件。陜西地區(qū)已經(jīng)處于底部，如果大企業(yè)并購順利，行業(yè)協(xié)同將快速達(dá)成，價(jià)格上漲的空間較大。
公司經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)分析
業(yè)務(wù)收入分布區(qū)域廣，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)公司的業(yè)務(wù)收入來源主要集中在華北、東北、西北“三北”地區(qū)，其中華北地區(qū)是公司的業(yè)務(wù)中心，每年的業(yè)務(wù)收入占比超過7成。京津冀地區(qū)是公司最大的銷售市場(chǎng)，包含2011年底可建成的生產(chǎn)線在內(nèi)，公司在河北擁有18條熟料生產(chǎn)線，約2400萬噸的熟料產(chǎn)能，占河北省新干法產(chǎn)能的30%，占公司總產(chǎn)能的38%。在山西擁有六條熟料生產(chǎn)線，是山西最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)，熟料產(chǎn)能700余萬噸。在內(nèi)蒙擁有5條熟料生產(chǎn)線，熟料產(chǎn)能約620萬噸。在吉林和遼寧擁有5條生產(chǎn)線，合計(jì)熟料產(chǎn)能約540萬噸，在黑龍江7200T/D線的前期工作也在推進(jìn)中。近些年，隨著公司實(shí)力逐漸增強(qiáng)，公司還開始了“南下”活動(dòng)，水泥業(yè)務(wù)開始滲透到部分南方省份。在重慶和湖南分別擁有水泥產(chǎn)能760萬噸和220萬噸。水泥作為一種區(qū)域性產(chǎn)品，這種跨省市、全方位的生產(chǎn)線布局有利于公司規(guī)避單個(gè)區(qū)域內(nèi)的行業(yè)景氣變動(dòng)，抵抗區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)能力大大增強(qiáng)。公司財(cái)務(wù)較為穩(wěn)健，費(fèi)用壓縮有空間公司的資產(chǎn)收益率較高,毛利率穩(wěn)定在行業(yè)較高水平。未分配利潤(rùn)是公司每年的利潤(rùn)提取法定公積金和法定公益金以后的東西,即內(nèi)源性融資能力，近幾年呈增長(zhǎng)趨勢(shì)?？癸L(fēng)險(xiǎn)能力較高，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定，且短期內(nèi)沒有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款的賬期較長(zhǎng)，存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。冀東水泥的毛利率水平略低于行業(yè)平均水平，凈利率明顯低于海螺水泥和行業(yè)平均水平，與金隅股份基本持平。三項(xiàng)費(fèi)用率明顯高于行業(yè)平均，其中銷售費(fèi)用率低于行業(yè)平均，管理費(fèi)用率高于水泥行業(yè)4%左右，財(cái)務(wù)費(fèi)用高于水泥行業(yè)2%左右。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看到冀東水泥的各項(xiàng)指標(biāo)明顯優(yōu)于行業(yè)平均。
盈利預(yù)測(cè)和投資建議
我們對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)如下，增發(fā)后股本為13.48億股，2011、2012、2013年攤薄后的EPS分別為1.29、1.67和2.16元，2月22日股價(jià)18.25元，對(duì)應(yīng)PE分別為14.10、10.95、8.44倍，給予長(zhǎng)期買入評(píng)級(jí)。
