隨著水泥行業(yè)遭遇諸多困難，水泥產(chǎn)能第一王者天山股份（000877.SZ）的股價也遇上了“寒流”。今年以來，天山股份股價一度腰斬，即便經(jīng)過了近期反彈，也依然跌去了42%。
今年的水泥業(yè)怎么了？市場為何反而不看好天山股份未來發(fā)展？
行業(yè)寒流
在多重因素共同作用下，今年水泥需求端放緩。上半年全國水泥市場總體呈現(xiàn)“需求收縮、庫存上升、價格探底、成本高位、效益下滑”的運行特征。和水泥行業(yè)類似，商混行業(yè)隨著城市化和基建拉動快速發(fā)展，但目前行業(yè)集中度低，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩仍為主要矛盾。上半年全國混凝土行業(yè)商品混凝土實現(xiàn)產(chǎn)量14.41億方，同比下降10.4%。目前行業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾未根本改變，需求仍處于平臺期。
為應(yīng)對需求端走弱，供給端開始“有意”放緩，各水泥企業(yè)將錯峰生產(chǎn)的時間拉長。例如部分北方省份將4至9月錯峰天數(shù)由30天延長至60天，部分南方省份則在傳統(tǒng)淡季前后延長集中錯峰時間或新增集中錯峰時段。
東吳證券表示，考慮到2022年計劃錯峰以及企業(yè)自主停窯在需求沖擊下未使得行業(yè)效益出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)，預(yù)計2023年行業(yè)計劃錯峰時間有望繼續(xù)延長。此外，考慮到當(dāng)前水泥庫存仍處歷史中樞之上，行業(yè)盈利仍處底部區(qū)域，以及企業(yè)對需求的悲觀預(yù)期，預(yù)計今年企業(yè)自主停窯時間也將維持相對高位，由此也將導(dǎo)致年內(nèi)行業(yè)熟料產(chǎn)能利用率較2020年、2021年同期有明顯下降。
整合做大
受行業(yè)整體影響，天山股份的業(yè)績也不理想。今年前三季度，公司營業(yè)收入986億元，較上年同期下降16.76%；歸屬于上市公司股東凈利潤 40.54億元，較上年同期下降 48.99%。單季度看，第三季度公司營收332億元，同比下滑22.24%；歸母凈利潤5.7億元，同比下滑84%。天山股份已連續(xù)4個季度凈利潤同比下滑，且84%的下滑幅度創(chuàng)出自2020年第一季度以來下滑記錄。
銷售方面，天山股份核心業(yè)務(wù)銷量上半年全面下滑。上半年公司銷售水泥1.1億噸，同比下降17.80%；銷售熟料1683萬噸，同比下降12.57%；銷售商混3759萬方，同比下降23.13%。
價格方面，天山股份水泥熟料價格同比上升，商混價格同比略降，但受行業(yè)需求大幅下降、煤炭成本上升等因素影響，公司水泥熟料成本同比上升，水泥熟料、商混銷量同比下降，導(dǎo)致效益同比下降。
對于連續(xù)下滑，天山股份表示受整體行業(yè)及下游需求端減弱影響，公司營業(yè)收入有所降低，同時受煤炭成本（煤炭集采率90%，長協(xié)比例約30%至40%）上升等因素影響，公司單位成本有所提升所致。
天山股份業(yè)績下滑和行業(yè)景氣度有一定關(guān)聯(lián)，但更多的原因來源于自身。
天山股份主要生產(chǎn)硅酸鹽水泥、普通硅酸鹽水泥等六大系列以及核電工程用硅酸鹽水泥、海工水泥、快凝快硬硫鋁酸鹽水泥等品種的特種水泥，廣泛用于工業(yè)、農(nóng)業(yè)等各類建設(shè)工程，水泥制品以及各種預(yù)應(yīng)力和自應(yīng)力鋼筋混凝土構(gòu)件等。公司生產(chǎn)的各標(biāo)號常規(guī)商品混凝土和高強度混凝土可滿足建筑、公路等工程項目的需求。同時，還可根據(jù)客戶需求生產(chǎn)各種不同類型的特殊性能混凝土。
天山股份業(yè)績主要來源于水泥及商品混凝土的生產(chǎn)銷售。今年上半年，水泥熟料、商品混凝土和骨料營收占比分別為67.36%、26.07%和3.7%，各自產(chǎn)能分別為3.2億噸、4.2億方和1.9億噸。
天山股份的實際控制人為中國建材集團。截至今年6月底，公司熟料產(chǎn)能、商品混凝土產(chǎn)能、骨料產(chǎn)能均居全國第一。之所以有如今規(guī)模，靠的是整合。
2020年，天山股份成為控股股東中國建材水泥產(chǎn)業(yè)平臺。2020年7月，公司公告擬采用發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，向中國建材等26名交易對方購買中聯(lián)水泥100%股權(quán)、南方水泥99.9274%股權(quán)、西南水泥95.7166%股權(quán)及中材水泥100%股權(quán)等資產(chǎn)。最終，標(biāo)的公司股東全部權(quán)益的評估值合計為988.98億元，標(biāo)的資產(chǎn)作價合計為981.42億元，該筆交易已于2021年完成。
今年4月，天山股份再度公告擬以現(xiàn)金增資方式收購關(guān)聯(lián)方寧夏建材所持水泥等相關(guān)業(yè)務(wù)子公司的控股權(quán)及其持有的水泥等相關(guān)業(yè)務(wù)涉及的商標(biāo)等資產(chǎn)。預(yù)計未來天山股份將通過分步走的思路繼續(xù)吸納中國建材旗下尚存的北方水泥等其他水泥資產(chǎn)，完成平臺化建設(shè)。
截至2021年底，完成重組后的天山股份水泥熟料產(chǎn)能為3.14億噸/年（公司公告口徑），超越海螺水泥（600585.SH）成為國內(nèi)產(chǎn)能規(guī)模最大龍頭。海螺水泥的熟料產(chǎn)能為2.16億噸/年（水泥協(xié)會口徑），排名行業(yè)第二位。
高額負(fù)債
在天山股份成為行業(yè)龍頭之初，市場普遍預(yù)期整合所帶來的份額與話語權(quán)提升可以促進公司經(jīng)營效率的提升，為其行業(yè)格局維護和價格體系優(yōu)化提供支撐。然而事與愿違。
天山股份收購不僅帶來了資產(chǎn)也帶來了高額的負(fù)債。截至9月底，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)67.13%，其中流動比率為0.57倍，速動比率為0.44倍，債務(wù)壓力較大。而收購之前的2020年（2021年完成資產(chǎn)收購及并表）公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為24.45%，流動比率和速動比率分別為1.34和1.18，資產(chǎn)狀況較為健康。
為了彌補資金缺口，10月29日天山股份公告擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金不超過100億元，用于8個砂石骨料生產(chǎn)線建設(shè)項目（64.9億元）、3個水泥技改升級項目（6.16億元）和償還銀行貸款及補充流動性資金（28.94億元）。
除了負(fù)債，高額商譽更是懸在天山股份頭頂上的達(dá)克摩斯之劍。此前，通過收購不斷擴大的中國建材本身商譽較大，2019 年商譽/歸母凈資產(chǎn)比例更是高達(dá)37%。在將資產(chǎn)打包給天山股份之后，同樣將巨額的商譽一并轉(zhuǎn)移。截至9月底天山股份商譽高達(dá)265億元，占?xì)w母所有者權(quán)益比例的32%。而在此之前的2020年，公司商譽僅為2120萬元。
對于水泥這種重資產(chǎn)企業(yè)來說，商譽本身并不能帶來優(yōu)勢，反而影響自身經(jīng)營業(yè)績。天山股份的PB為0.93，海螺水泥更是只有0.81，二級市場給予公司的估值都存在折價，以往收購的溢價現(xiàn)如今更多的則是“暗雷”。面對如此高的商譽溢價，未來天山股份將如何消化？
此外，重組并沒有帶給天山股份運營效率。同樣是成本端煤炭漲價，同樣是需求走弱，同樣面臨行業(yè)困境，天山股份的同行們表現(xiàn)更好一些。海螺水泥（600585.SH）毛利率由2021年的29.63%下滑4個百分點至25.36%，華新水泥（600801.SH）由34.1%下滑不到6個百分點至27.44%，而天山股份則直接由24.94%下滑超8個百分點至16.64%。
從產(chǎn)能第一走向真正的強者，天山股份還有很長的路要走。
