事件概述。Q1壘知集團收入4.53億同比下降25.21%，歸母凈利潤5290萬元同比下降40.8%，扣非歸母凈利潤4517萬元同比下降46.37%；整體收入符合市場預期，歸母凈利潤略低于預期，主要是非核心業(yè)務帶來的拖累，外加劑符合預期；公司公布中報指引歸母凈利潤0-30%正增長，中線15%增長顯著超過市場預期。
外加劑業(yè)務Q1 符合預期，3 月底以來恢復良好，二季度預計需求躍升。參考2020Q1 全國水泥產(chǎn)量增速，估算外加劑銷量下滑20%，由于2020Q1 時間內(nèi)大多數(shù)時間內(nèi)環(huán)氧乙烷價格總體平穩(wěn)，我們估算外加劑綜合售價同比僅小幅下降，從而使得外加劑板塊毛利率同比下滑1 個百分點左右。基于價格和銷量估算，我們測算 Q1 外加劑業(yè)務收入3-3.2 億元左右，同比下降20-23%，考慮到單位固定費用增加，測算利潤降幅大于收入。由于到水泥需求三月下旬起迅速恢復，我們預計3 月下旬公司發(fā)貨量已同比增長，4 月發(fā)貨量增速進一步提升，而由于上游環(huán)氧乙烷價格3 月分兩次暴跌22%，公司Q2 毛利率預計環(huán)比大增。
綜合技術服務下滑以拖累Q1 業(yè)績。由于檢測業(yè)務是人員密集行業(yè)，2 月福建省受疫情影響基本沒有業(yè)務，訂單多集中于1 月和3 月，但疫情期間工資等固定成本照常發(fā)生，從而造成利潤大幅下滑，估算Q1 綜合技術服務板塊利潤下滑幅度超過Q1 業(yè)績下滑幅度，而由于該板塊利潤通常占公司的25-30%，因此對公司整體業(yè)績形成拖累。我們預計檢測業(yè)務4 月恢復正常，全年能夠保持10-15%左右內(nèi)生增長。此外，參考混凝土上市公司西部建設(10.130, 0.00, 0.00%)數(shù)據(jù)，我們估算Q1 公司商混業(yè)務出現(xiàn)虧損，商混業(yè)務一般占到收入的7-8%，由于一季度經(jīng)濟停擺，固定資產(chǎn)攤銷較大，導致了出現(xiàn)了虧損，造成整體業(yè)績進一步下滑。
中報指引大超預期。中報指引0-30%增長，我們?nèi)≈兄?5%增長，意味著Q2 單季度凈利潤1.84 億元，同比增長58%，遠超市場預期，并印證了我們對4 月份發(fā)貨大增的測算，預示了今年基建趕工和混凝土銷量恢復十分強勁，同時意味著公司外加劑售價降幅較小，存留了油價暴跌下的大部分超額收益。
中長期邏輯不變，開啟未來2-3 年確定性之旅。我們看好公司的邏輯是基于行業(yè)2-3 年的確定性紅利期，即中小產(chǎn)能退出、缺砂導致的定制化+服務比例提升、招標生態(tài)改善，紅利期主要受益的是已實現(xiàn)全國布局的龍頭，我們認為第一梯隊的壘知集團有望開啟銷售第一門檻25-30 億到第二門檻60-70 億的確定性之旅；投資建議。考慮到環(huán)氧乙烷價格大幅下降，同時下調(diào)價格、成本假設，下調(diào)收入假設4.6%/4.2%至41.1/52.4億元，維持歸母凈利潤預測基本不變。維持目標價13.09 元及“買入”評級。
風險提示。疫情持續(xù)時間超預期，成本高于預期，系統(tǒng)性風險。
