事件：7月30日，塔牌集團公布了半年度業(yè)績快報。2019上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入28.59億元，同比減少-5.68%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.01億元，同比下降18.68%。
我們認為，2019上半年的業(yè)績同比小幅下滑符合預期。
從銷量上看，公司所處地區(qū)由于上半年受到持續(xù)降雨影響，出貨量受到比較大的壓制，二季度水泥出貨量同比下降約8.5%。具體來看，公司2019二季度水泥銷量約445萬噸，同比下降約8.5%；2019上半年水泥銷量825.16萬噸，同比增加4.38%，主要還是2017年末萬噸線投產(chǎn)導致2018年上半年的基數(shù)較低。
從盈利上看，需求端受到壓制下水泥價格出現(xiàn)下滑，水泥噸價格同比下降26元；而成本端存在上行壓力，水泥噸成本同比上升9元；因此毛利率下滑較多，但仍處于較高的盈利中樞，2019上半年水泥噸毛利為123元。今年上半年，廣東尤其是粵東地區(qū)受持續(xù)降雨的影響，工程施工進度緩慢，影響了水泥需求，水泥價格下降較多，另一方面由于32.5水泥的比例增加(42.5水泥主要用在地產(chǎn)和重點工程)，導致整體上看水泥噸價格從2018上半年的355元，下降到2019上半年的329元；受運輸車輛標準載重及環(huán)保整治等因素影響，生產(chǎn)水泥所需輔助材料采購價格同比上升較快，噸成本從2018上半年的197元上升到2019上半年的206元。因此，2019上半年的噸毛利為123元，與2018上半年的158元相比下滑35元。
以公允價值計量的金融資產(chǎn)在上半年為公司貢獻了部分收益。公司自2019年1月1日起執(zhí)行新金融工具準則，將原通過“可供出售金融資產(chǎn)”核算的基金等金融資產(chǎn)按準則調(diào)整到“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)”進行核算，以及受上半年股指回升的影響，公司所持證券、基金類金融資產(chǎn)公允價值變動增加，增厚了業(yè)績，減緩了公司業(yè)績下降幅度。
投資建議：
公司是粵東地區(qū)水泥龍頭企業(yè)，產(chǎn)能布局合理，資源稟賦強，在區(qū)域相對封閉的市場下通過高市占率占據(jù)強勢地位。公司擁有廣東梅州、惠州，以及福建龍巖(距離梅州基地僅20km)三大生產(chǎn)基地，是粵東區(qū)域的絕對龍頭，由于區(qū)域地形較為復雜，在相對封閉的粵東市場擁有強勢話語權。公司自備石灰石礦山，在行業(yè)“熟料資源化”大趨勢中將持續(xù)受益。
公司長久以來重視水泥工藝提升，經(jīng)營效率優(yōu)異。由于實控人鐘烈華先生為科班出身，塔牌在水泥發(fā)展的每個階段都是區(qū)域水泥公司的領軍者。公司的水泥熟料產(chǎn)線先進，單體規(guī)模大；銷售模式結合區(qū)域以基建、農(nóng)村為主的特點，通過經(jīng)銷為主、直銷為輔，以及在區(qū)域重點工程中擁有的領先地位，保證了公司的銷售渠道，噸銷售費用極低。
區(qū)域的水泥需求受益大灣區(qū)的建設，能夠進一步拉動區(qū)域水泥需求。
粵東的在區(qū)域基建設施較為薄弱的情況下未來發(fā)展空間大。預計19年四季度第二條萬噸線有望投產(chǎn)，公司在區(qū)域內(nèi)市占率將進一步擴大，持續(xù)提升公司的競爭力。
由于公司萬噸線投產(chǎn)對于區(qū)域水泥景氣程度有一定影響，我們預計公司2019-2020年歸母凈利潤分別為14.84、16.17億，對應當前PE分別為9.1、8.4倍。由于公司目前在手現(xiàn)金充足，且未來沒有太大的資本開支計劃，因此我們預計公司能夠維持2018年的高分紅政策，若按照60%的分紅比率測算，目前對應的潛在股息率為6.5%。
風險提示：
1.宏觀經(jīng)濟風險：水泥行業(yè)整體需求與宏觀經(jīng)濟相關性極高，雖然近年隨著水泥供給端約束的不斷增強，行業(yè)盈利受宏觀經(jīng)濟的波動影響出現(xiàn)減小；
但是宏觀經(jīng)濟如果出現(xiàn)大幅波動導致需求明顯變化，行業(yè)整體格局可能會受到較大沖擊，從而明顯影響行業(yè)盈利能力。
2.供給側(cè)改革推進不達預期：水泥供給側(cè)改革以及產(chǎn)能端、原材料端控制對政策依賴程度相對較高，根據(jù)各地實際情況執(zhí)行程度情況存在一定不確定性。
