核心觀點
2016~2018年水泥錄得連續(xù)三年超額收益，核心動力是供給約束推動下景氣持續(xù)上升。2017年4季度開始，水泥股價落后于盈利的增長，核心因素是景氣進入超高區(qū)間后估值必然出現(xiàn)鈍化，估值從10倍下降到5倍。2018年下半年以后，水泥價格和股價走勢出現(xiàn)分化，核心原因是去年策略《看好水泥，警惕供給短缺的風(fēng)險》提到的在華東供給短缺之后，景氣拐點預(yù)期的出現(xiàn)。
2019年水泥景氣和2012年上半年快速下跌至低位將有所不同：
景氣中樞略下移，上半年不悲觀，下半年不樂觀。經(jīng)歷了地產(chǎn)銷售、土地出讓和基建投資加速下滑之后，“投資穩(wěn)增長”周期性再度開啟，我們預(yù)計2019年水泥需求上半年增長2%，全年增長0.6%左右，波動幅度明顯小于過往周期。供給側(cè)環(huán)保的剛性約束仍舊較強，但高景氣下行業(yè)錯峰略有松動，2019年下半年置換產(chǎn)能逐漸投放，我們測算2019年供給能力同比增長1.5%。中性情況下，運轉(zhuǎn)率略有下降，景氣中樞下行。下半年面臨產(chǎn)能投放，需求可能周期性走弱，景氣受到更大壓制。
區(qū)域差異收斂，北升南降，京津冀區(qū)域尤好。2015年以來南北方景氣差異一直在擴大，主要原因是需求南增北減，從而南方產(chǎn)能運轉(zhuǎn)率上升更快。在基建的推動下，經(jīng)歷了5年水泥需求連續(xù)下滑之后，北方2019年有望迎來增長，運轉(zhuǎn)率上升。而南方運轉(zhuǎn)率將略有下降，南北方差異將收斂。我們尤其看好京津冀景氣上升，區(qū)域需求或有5%增長，在目前的運轉(zhuǎn)利用率和庫位中樞上，已經(jīng)具有較強的價格彈性。
建議：
看好京津冀區(qū)域，推薦冀東水泥。基建拉動區(qū)域需求扭轉(zhuǎn)連續(xù)5年下滑態(tài)勢，未來三年有望持續(xù)增長，環(huán)保高壓下產(chǎn)能利用率具備較強價格彈性。
1、回顧：景氣持續(xù)上行，水泥板塊表現(xiàn)靚麗的三年
得益于行業(yè)景氣的持續(xù)攀升，2016-2018年水泥板塊連續(xù)三年錄得超額收益，各年漲跌幅分別位列申萬104個二級行業(yè)分類中的第11名、第7名和第4名。
（1）2016年水泥需求增速轉(zhuǎn)折，地產(chǎn)和基建拉動下由上年下降4.9%轉(zhuǎn)為增長2.5%。
（2）2017年下半年至2018年上半年錯峰、環(huán)保極大強化了供給約束，雖然需求下滑但產(chǎn)能利用率持續(xù)上升，庫存中樞持續(xù)下移，價格彈性提升。
（3）2018年下半年以來，地產(chǎn)和基建推動需求二次啟動，價格再創(chuàng)新高。
其中2018年在供給約束進一步強化的背景下，需求啟動推動水泥行業(yè)景氣上行，全國均價再次超過2010年高點創(chuàng)出新高。2018年前11個月全國水泥產(chǎn)量同比增長2.3%，較上半年加快2.9pct，其中西南、兩廣、長三角等需求表現(xiàn)良好，同比分別增長7.4%、6.5%和1.5%，泛京津冀需求也出現(xiàn)反彈，由2017年的下降4.3%轉(zhuǎn)為前11個月的正增長1.6%。區(qū)域景氣的分化仍在延續(xù)。長三角供需持續(xù)緊張，高標水泥均價已突破550元/噸；華南、西南水泥價格穩(wěn)步上行，泛京津冀價格自下半年啟動也有明顯反彈，但東北、西北地區(qū)景氣仍在中低位運行。
此輪行業(yè)景氣上升周期中以海螺、華新為代表的南方水泥企業(yè)顯現(xiàn)了極強的業(yè)績彈性，股價亦有突出表現(xiàn)。海螺水泥單噸毛利和凈利自2015年50元、20元的低點提升至2018年150元、100元的水平。
回顧2016年到2018年，水泥板塊演繹了多輪可觀的行情，海螺水泥、華新水泥累計最大漲幅均超過200%。其中2018年共有兩輪明顯貢獻超額收益的機會。第一輪發(fā)生在2018年1月，行情由業(yè)績預(yù)期驅(qū)動，2017年四季度華東水泥價格大幅上漲突破2010年高點，2017年四季度及2018年業(yè)績預(yù)期大幅上修，上峰水泥、萬年青領(lǐng)銜華東水泥股短期大幅上漲。第二輪發(fā)生在2018年7-8月，宏觀政策調(diào)整強化基建穩(wěn)增長預(yù)期，水泥板塊出現(xiàn)集體上漲，北方水泥股開始表現(xiàn)出股價彈性。
2、“投資穩(wěn)增長”周期性重現(xiàn)，基建是結(jié)構(gòu)性亮點
2.1、從去杠桿到穩(wěn)杠桿，投資穩(wěn)增長重現(xiàn)
2018年信用收縮加大基建、地產(chǎn)下行壓力，基于應(yīng)對經(jīng)濟增長壓力以及宏觀杠桿率調(diào)控角度，宏觀主基調(diào)逐步轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”。經(jīng)歷了前兩年棚改貨幣化安置與PPP項目的政策刺激之后，2018年以來金融條件進一步收緊導(dǎo)致企業(yè)整體融資約束加強，信用收縮作用于基建端與地產(chǎn)端，基建投資增速下行，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速亦較去年出現(xiàn)回落。在“去杠桿”持續(xù)兩年已經(jīng)見到成效的背景下，央行年初公開市場操作的連續(xù)凈投放以及年內(nèi)多次降準等操作下利率中樞出現(xiàn)明顯下行，“寬貨幣”已經(jīng)實現(xiàn)。7月以來無論是資管新規(guī)的微調(diào)還是更加積極的財政政策基調(diào)等變化說明政府穩(wěn)經(jīng)濟政策出臺和落地的節(jié)奏在加快，特別是出臺了一系列改善民營企業(yè)融資的政策，“寬信用”政策有益于2019年融資環(huán)境的整體改善。
當(dāng)前寬信用受阻需要通過投資吸收信用派生，且外部貿(mào)易摩擦提升投資的重要性，基建和地產(chǎn)將是政策的著力點，預(yù)計2019年宏觀經(jīng)濟將周期性地迎來“投資穩(wěn)增長”。
“基建穩(wěn)增長”再次回歸，受益于“寬信用”與財政支出擴張，有望加速。當(dāng)前基建資金面仍有多個政策著力點：1）中央財政有望繼續(xù)發(fā)力，預(yù)計2019年赤字率將有所提升；2）融資平臺監(jiān)管有望邊際改善，保障融資平臺合理融資需求，將穩(wěn)定基建資金來源；3）地方政府體內(nèi)融資將進一步加大專項債發(fā)行力度及加快使用進度，2019年有望在2018年新增1.35萬億專項債基礎(chǔ)上繼續(xù)加大新增發(fā)行額度。此外，在政策的大力推動下，基建信貸有望進一步疏通與擴大實際效果，尤其合規(guī)PPP貸款有望加快。前期穩(wěn)基建政策有望逐漸產(chǎn)生效果， 2019年基建投資（不含電力等）增速有望加速至8%左右。
地產(chǎn)需求承壓，但政策迎來邊際變化。地產(chǎn)低庫存以及未來需求的不確定性激勵房企前置開工節(jié)奏，加大銷售回款，因此2018年在銷售下行的背景下房企拿地和新開工呈現(xiàn)高增長的態(tài)勢。但銷售景氣度下行將逐步顯現(xiàn)對土地購置以及新開工端的制約，銷售端將成為2019年地產(chǎn)新開工的主導(dǎo)因素。一方面，在棚改貨幣化退出以及杠桿率制約下，三四線城市地產(chǎn)銷售增速將延續(xù)回落的態(tài)勢，全國銷售或出現(xiàn)負增長，庫存上行，制約房企拿地、開工意愿，而轉(zhuǎn)向竣工。另一方面，在穩(wěn)增長背景下，地產(chǎn)市場迎來調(diào)控政策的邊際放松和信用環(huán)境的改善，目前部分城市銷售政策已有邊際調(diào)整，發(fā)改委外發(fā)1806號文支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券直接融資，涵蓋資產(chǎn)總額大于1500億、營收大于300億、資產(chǎn)負債率不超過行業(yè)重點監(jiān)管線的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)，政策邊際放松有望提振購房需求、改善企業(yè)融資。我們預(yù)計2019年地產(chǎn)投資平穩(wěn)回落，地產(chǎn)投資增速或在0-5%之間。其中土地購置、新開工增速預(yù)計出現(xiàn)較大回落，拉動上游材料的建安工程投資預(yù)計“前高后低”。
2.2、“穩(wěn)增長”支撐水泥短期需求平穩(wěn)運行
我們判斷水泥需求短期較為平穩(wěn)，中長期將呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢。預(yù)計全國上半年水泥產(chǎn)量增速在2%左右，全年水泥產(chǎn)量增速在1%左右。
3、高景氣帶來供給側(cè)新考驗
3.1、水泥供給的“新常態(tài)”
與前幾輪周期相比，2016年以來水泥供給側(cè)已上升到新的階段，在需求平臺期成為驅(qū)動景氣的關(guān)鍵因素：
一是新增產(chǎn)能規(guī)模銳減使得供給壓力緩解、市場格局趨于穩(wěn)定，得益于自2009年國發(fā)38號文以來抑制產(chǎn)能和重復(fù)建設(shè)的政策成效顯現(xiàn)。年新增熟料設(shè)計產(chǎn)能從2010、2011年的2.48億噸（對應(yīng)2009年產(chǎn)能20.4%）、2.05億噸（對應(yīng)2010年產(chǎn)能的14.3%）減少至2016、2017年的2713萬噸（對應(yīng)2015年的1.5%）、2046萬噸（對應(yīng)2016年的1.1%）。
二是2015年錯峰生產(chǎn)模式的推廣和深化約束了產(chǎn)能發(fā)揮，提升了實際產(chǎn)能利用率，特別是緩解了北方個別省份產(chǎn)能嚴重過剩的問題，新一輪產(chǎn)業(yè)政策在去產(chǎn)量上取得成效。
三是行業(yè)集中度的提升以及行業(yè)性協(xié)調(diào)機制的優(yōu)化（C12+3、區(qū)域市場協(xié)調(diào)組織）。上游礦山治理、物流整治、環(huán)保強化、市場整合等背景下，主導(dǎo)企業(yè)競爭優(yōu)勢凸顯，對區(qū)域市場控制力增強，跨區(qū)域的水泥流動減少，行業(yè)在供給端的自律進一步優(yōu)化。從2018年的情況來看，產(chǎn)能利用率四成左右的東北兩度出現(xiàn)協(xié)同破裂但迅速修復(fù)，新疆地區(qū)在低產(chǎn)能利用率的背景下，2018年面臨需求下滑20%的壓力，但價格維持較高水平，顯示供給側(cè)的韌性在增強。
四是環(huán)保力度趨嚴增強對供給的約束，2017年以來華東地區(qū)地市級環(huán)保停產(chǎn)事件頻發(fā)導(dǎo)致區(qū)域供給出現(xiàn)階段性短缺。
3.2、新增產(chǎn)能維持低位，置換量逐漸增加
2018年新增熟料產(chǎn)能規(guī)模維持低位?？紤]實際點火時間和產(chǎn)能爬坡，2019年產(chǎn)能沖擊較小。2018年初以來已披露新點火的熟料生產(chǎn)線設(shè)計產(chǎn)能2043萬噸，與2017年基本持平，主要集中在華南和西南地區(qū)。
但行業(yè)持續(xù)高景氣激勵產(chǎn)能置換放量，置換產(chǎn)能將從2019年下半年開始逐步釋放，“僵尸”產(chǎn)能借機“復(fù)活”帶來有效產(chǎn)能凈新增的風(fēng)險。隨著年初工信部新的產(chǎn)能置換辦法頒布實施，工信部門網(wǎng)站2018年內(nèi)已公示置換項目達到25個，相關(guān)新建項目設(shè)計產(chǎn)能達到3443萬噸，剔除已建成項目后新增產(chǎn)能可能仍超過2000萬噸，特別是跨省置換項目的數(shù)量明顯增多。置換產(chǎn)能的來源主要是規(guī)格小、效率低的窯線以及部分無效產(chǎn)能（“僵尸”生產(chǎn)線），減量置換要求下低效窯線置換退出部分產(chǎn)能，但“僵尸”產(chǎn)能復(fù)活凈新增產(chǎn)能。隨著前期產(chǎn)能置換新建項目進入投產(chǎn)密集期，2019年下半年之后的新增產(chǎn)能壓力存在增大的風(fēng)險，2020年是相對的高峰期，其中云貴、兩廣等新增產(chǎn)能較多的區(qū)域面臨更大挑戰(zhàn)。
長期來看，當(dāng)前全行業(yè)用于置換的潛力仍有4-5億噸，其中具有置換可能性的無效產(chǎn)能規(guī)模預(yù)計在1.3億噸左右，若全部按1.25-1.5的置換比例對應(yīng)接近1億噸新建產(chǎn)能，相當(dāng)于目前全國產(chǎn)能的5%左右。
3.3、去產(chǎn)量：高景氣帶來錯峰考驗，環(huán)保施加剛性約束
“去產(chǎn)量”通過錯峰停窯、臨時性環(huán)保限產(chǎn)以及協(xié)同停窯等方式實現(xiàn)主動限產(chǎn)，是在水泥行業(yè)未實現(xiàn)“去產(chǎn)能”之前建立供需動態(tài)平衡關(guān)系的有效手段，也帶來巨大的環(huán)保效益。政策禁止“一刀切”后差異化調(diào)控將是中長期方向，短期執(zhí)行上可能有反復(fù)，特別是高盈利下行業(yè)錯峰的難度加大，錯峰力度可能面臨邊際弱化。但 “藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”下環(huán)保壓力難以減弱，大氣污染治理使得水泥供給受到剛性約束，環(huán)保限產(chǎn)幅度仍是供給的重要變量，此外行業(yè)格局的優(yōu)化也使得供給更具“韌性”。
環(huán)保對供給側(cè)的中期剛性約束難以弱化
“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”承接“大氣十條”進一步深化大氣污染治理，中期環(huán)保力度難以弱化。2017年《大氣十條》目標完成后，2018年6月國務(wù)院印發(fā)的《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》延續(xù)以顆粒物濃度降低為主要目標、同時降低重污染天數(shù)的思路，明確2020年的目標和措施，要求在二氧化硫、氮氧化物排放總量分別比2015年下降15%以上；PM2.5未達標地級及以上城市濃度比2015年下降18%以上，地級及以上城市空氣質(zhì)量優(yōu)良天數(shù)比率達到80%，重度及以上污染天數(shù)比率比2015年下降25%以上。
環(huán)保的剛性約束下水泥供給放松空間較為有限。以京津冀地區(qū)為例，水泥行業(yè)是第二大的PM2.5和氮氧化物排放第二大工業(yè)子部門。2017年各省PM2.5濃度雖已達到《大氣十條》的要求，但仍相對2020年的考核指標有明顯距離，其中華北地區(qū)PM2.5濃度仍然屬于全國最高水平，環(huán)保任務(wù)重。我們判斷中期環(huán)保政策特別是大氣污染治理還會持續(xù)嚴格化，水泥行業(yè)作為“排放大戶”仍然是空氣質(zhì)量管控的重點對象，產(chǎn)能發(fā)揮受到剛性約束。若原有采暖季錯峰生產(chǎn)模式弱化，重污染天氣應(yīng)急管控等其他環(huán)保限產(chǎn)方式將發(fā)揮更重要的作用。
差異化調(diào)控將是中長期方向，企業(yè)與區(qū)域之間迎來分化
環(huán)保與電價方面的差異化調(diào)控使得優(yōu)質(zhì)企業(yè)競爭優(yōu)勢增強。（1）環(huán)保方面：環(huán)保稅與排污許可證共同建立了新的環(huán)保監(jiān)管體系， 一是排放規(guī)范的大型企業(yè)不僅在污染治理設(shè)施成本分攤上存在一定優(yōu)勢，而且更有可能享受到新出臺政策帶來的稅收減免。二是而對于一些排放不規(guī)范或排污量較大的中小型企業(yè)，成本的增加對生產(chǎn)造成壓力。（2）電價方面：目前各省都出臺各自的差別電價政策，根據(jù)《水泥單位產(chǎn)品能源消耗限額》對能耗高的熟料、水泥、粉磨生產(chǎn)線實施階梯電價，電價加成0~0.2元/度。
錯峰生產(chǎn)明確差異化導(dǎo)向，企業(yè)和區(qū)域之間迎來進一步分化。環(huán)保政策禁止“一刀切”，2018年“2+26”城市秋冬季錯峰生產(chǎn)明確了“差異化”導(dǎo)向，將具體方案制定的權(quán)力下放到地市。當(dāng)前出臺的錯峰政策引入排放水平等差異化評價指標，設(shè)定了減少或者豁免條件。我們認為差異化調(diào)控將是中長期方向，以提升行業(yè)的環(huán)保、質(zhì)量、技術(shù)、安全與職業(yè)健康等水平為主，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將充分享受市場化、差異化的紅利；錯峰方案放權(quán)給地市，有利于各地根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展、大氣污染治理狀況差異化施策，結(jié)合地市層面藍天保衛(wèi)戰(zhàn)考核。
高景氣下去產(chǎn)量面臨新考驗
豁免政策激勵企業(yè)規(guī)避錯峰限產(chǎn)，行業(yè)面臨產(chǎn)量放松風(fēng)險。短期達到豁免條件的企業(yè)比例有限，對供給的影響相對較小，但高景氣背景下“超低排放”、協(xié)同處置豁免錯峰等政策激勵企業(yè)加速提升環(huán)保指標或新上協(xié)同處置項目以規(guī)避限產(chǎn)。這一問題需要相應(yīng)的政策調(diào)整落地以保證產(chǎn)量約束的延續(xù)性，若現(xiàn)有政策未跟進調(diào)整，產(chǎn)量放松的風(fēng)險可見。
持續(xù)的高景氣增強企業(yè)生產(chǎn)意愿，提升協(xié)同難度。例如2018年東北地區(qū)因為內(nèi)部供需矛盾激化與區(qū)域景氣差距拉大，出現(xiàn)兩次較短的協(xié)同破裂，雖然后續(xù)協(xié)同很快修復(fù)，但說明高景氣背景下市場協(xié)同維護需要行業(yè)采用有力措施積極應(yīng)對。
短期政策調(diào)整過程中執(zhí)行層面可能會出現(xiàn)反復(fù)，但錯峰生產(chǎn)在行業(yè)自律與政策保障下將繼續(xù)發(fā)揮作用。水泥行業(yè)錯峰生產(chǎn)脫胎于行業(yè)協(xié)同，在國辦2016年34號文《關(guān)于促進建材工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見》與工信部、環(huán)保部《關(guān)于進一步做好水泥錯峰生產(chǎn)的通知》（工信部聯(lián)原〔2016〕351號）兩大部委文件相繼支持和保障后得到進一步規(guī)范化和嚴格化，不同于鋼鐵、焦化、有色和化工等行業(yè)因“2+26”城市環(huán)保治理展開的錯峰生產(chǎn)。錯峰生產(chǎn)是維護水泥行業(yè)健康發(fā)展的必要措施，將繼續(xù)發(fā)揮作用。
3.4、去產(chǎn)能逐步推進，護航行業(yè)健康發(fā)展
水泥協(xié)會的《去產(chǎn)能行動計劃（2017-2020年）》提出2020年壓減產(chǎn)能、提升產(chǎn)能利用率的明確目標，并且在加強去產(chǎn)量、推進市場化去產(chǎn)能和行政化去產(chǎn)能多方面提出“組合拳”。文件規(guī)劃到2020年壓減熟料產(chǎn)能39270萬噸，關(guān)閉水泥粉磨站企業(yè)540家，使全國熟料產(chǎn)能平均利用率達到80%，水泥產(chǎn)能平均利用率達到70%。
2018年水泥行業(yè)去產(chǎn)能的重要進展之一是PC32.5R標準的取消，標志低標號水泥淘汰邁進了關(guān)鍵一步。取消32.5等級復(fù)合硅酸鹽水泥有望增加0.5億噸熟料使用量，提升全國產(chǎn)能利用率2.5%，或在一定程度上緩解產(chǎn)能過剩問題。考慮到P.C32.5R產(chǎn)品在地產(chǎn)和農(nóng)村建設(shè)領(lǐng)域用量占比相對較大，我們判斷地產(chǎn)、農(nóng)村需求占比較高的華東、華南區(qū)域更為受益于此次P.C32.5R產(chǎn)品的取消，熟料用量和產(chǎn)能利用率的提升幅度或更大。同時低標號水泥的逐步淘汰有助于行業(yè)集中度的提升，窯磨一體企業(yè)受益，獨立粉磨站生存空間或進一步壓縮。
長期來看，雖然水泥行業(yè)去產(chǎn)能的長效市場化機制仍未建立，但去產(chǎn)能專項資金等路徑已經(jīng)明確，并在穩(wěn)步推進，落地后將為退出產(chǎn)能提供市場化通道。
3.5、2019年供應(yīng)能力小幅增長
我們測算2019年全國扣除錯峰后熟料供應(yīng)能力同比小幅增長1.7%，主要因新增產(chǎn)能及個別地區(qū)的錯峰豁免政策。根據(jù)目前各省市已經(jīng)公布的錯峰生產(chǎn)方案，暫不考慮執(zhí)行嚴格度的變化，測算得到2019年全國扣除錯峰生產(chǎn)后產(chǎn)能約為15.01億噸，同比增長1.7%，其中上半年同比增長2.4%。泛京津冀地區(qū)由于河南等地的超低排放豁免政策的影響，兩廣地區(qū)由于新增產(chǎn)能投放供應(yīng)能力出現(xiàn)一定增長，長三角地區(qū)預(yù)計供應(yīng)能力與2018年持平。
4、2019年：景氣回落至中高位，區(qū)域差異收斂
我們預(yù)計2019年全國水泥景氣震蕩回落至中高位，和2012年上半年快速下跌至低位將有所不同：
2019年景氣中樞略下移，上半年不悲觀，下半年不樂觀。經(jīng)歷了地產(chǎn)銷售、土地出讓和基建投資加速下滑之后，“投資穩(wěn)增長”周期性再度開啟，我們預(yù)計2019年水泥需求上半年增長2%，全年增長0.6%左右，波動幅度明顯小于過往周期。供給側(cè)環(huán)保的剛性約束仍舊較強，但高景氣下行業(yè)錯峰略有松動，2019年下半年置換產(chǎn)能逐漸投放，我們測算2019年供給能力同比增長1.5%。中性情況下，運轉(zhuǎn)率略有下降，景氣中樞下行。下半年面臨產(chǎn)能投放，需求可能周期性走弱，景氣受到更大壓制。
2019年全國各區(qū)域景氣的差異程度有望收斂，北升南降，京津冀區(qū)域尤好。2015年以來南北方景氣差異一直在擴大，主要原因是需求南增北減，從而南方產(chǎn)能運轉(zhuǎn)率上升更快。在基建的推動下，經(jīng)歷了5年水泥需求連續(xù)下滑之后，北方2019年有望迎來增長，運轉(zhuǎn)率上升，而南方運轉(zhuǎn)率將略有下降，南北方差異將收斂。
京津冀地區(qū)受益基建需求增量，景氣有望上行，供給在“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”的要求下保持嚴格約束，區(qū)域需求經(jīng)歷連續(xù)下滑后進入回升周期，區(qū)域產(chǎn)能利用率持續(xù)提升推動量價齊升。
華東、華南、西南景氣回落至中高水平，主要因為供給邊際增加的壓力。其中華東地區(qū)2018年因為地市環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致的供給短缺不可持續(xù)，且當(dāng)前超高盈利狀態(tài)導(dǎo)致外部沖擊增強，華南、西南2019年新增產(chǎn)能沖擊逐步顯現(xiàn)。我們判斷三地景氣水平或逐步回歸至中高位的常態(tài)。
西北、東北景氣有望平穩(wěn)回升。區(qū)域經(jīng)歷多年需求下滑之后，基建有望推動水泥需求回升，在低盈利背景下主導(dǎo)企業(yè)維護協(xié)同意愿強烈，異地置換有助于區(qū)域去產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率得到改善。
5、投資建議：看好基建穩(wěn)增長，重視龍頭水泥股的價值屬性
5.1、看好基建穩(wěn)增長，推薦冀東水泥
冀東水泥：被低估的華北龍頭
基建是2019年需求結(jié)構(gòu)性的亮點，京津冀屬兩大國家戰(zhàn)略重疊區(qū)，水泥需求潛力大。短期來看，國務(wù)院批復(fù)總體規(guī)劃，標志雄安新區(qū)前期規(guī)劃工作進入“后半段”，短期有望步入建設(shè)期，城際重大交通基礎(chǔ)設(shè)施項目與城市內(nèi)部道路、軌道交通、房屋的建設(shè)將拉動水泥需求。目前注冊金額200億元的雄安集團債券成功發(fā)行首期，河北省政府發(fā)行300億元地方債用于雄安新區(qū)建設(shè)，資金保障得到強化。在重大下項目的啟動與加速實施下，2018年1-11月河北交運、倉儲和郵政投資增速已加快至23%。
中長期來看，京津冀一體化與雄安新區(qū)建設(shè)將加速區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施完善與城市化進程，中期水泥市場容量有望提高20%。
我們基于區(qū)域交通等基礎(chǔ)設(shè)施完善以及區(qū)域城市化帶來的需求對增量進行了測算，核心假設(shè)如下所列，目標年限為中期（2022年）： 1）區(qū)域內(nèi)交通設(shè)施建設(shè)密度達到或超越長三角當(dāng)前水平；2）區(qū)域內(nèi)城鎮(zhèn)化進程不斷推進，城鎮(zhèn)人口持續(xù)增長，城鎮(zhèn)人口比重達到或超越長三角區(qū)域（基于區(qū)域經(jīng)濟增長、京津冀協(xié)同發(fā)展、首都功能疏解）；3）配套設(shè)施(地產(chǎn)、市政、產(chǎn)業(yè)等建設(shè))跟上新增城鎮(zhèn)人口需求。
我們測算得到京津冀中期（2022年前）交通投資帶來的水泥需求超過1.6億噸（基于京津冀區(qū)域內(nèi)交通基礎(chǔ)設(shè)施密度提升的水泥需求測算），城鎮(zhèn)化推進中期（2022年前）有望帶來2.6億噸的水泥需求，假定農(nóng)村基礎(chǔ)市場需求未來幾年基本保持穩(wěn)定，京津冀地區(qū)2018-2022年的水泥需求約為5.72億噸，扣除2018年用量后年均需求量為1.18億噸，較目前水平高20%左右。
“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”對供給側(cè)施加強約束，金隅冀東整合后市場協(xié)同有效性進一步提升。一方面，京津冀及周邊地區(qū)空氣質(zhì)量居全國末位，且相對2020年目標有明顯距離，環(huán)保任務(wù)重，產(chǎn)能發(fā)揮受到大氣污染治理的剛性約束，水泥供給側(cè)放松的空間較為有限。另一方面，冀東金隅合并之后市場協(xié)同有效性和內(nèi)部管理有效性均得到提高，后續(xù)唐山、吉林的水泥平臺公司將正式運行，進一步優(yōu)化市場格局。
京津冀市場供需邊際明顯改善，有望推動景氣上行。京津冀因需求持續(xù)下滑激化供需矛盾，景氣自2011年以來多年跑輸全國。2016年后供給側(cè)已有明顯改觀，環(huán)保、錯峰政策對供給側(cè)約束以及金隅冀東整合對區(qū)域格局的優(yōu)化，為中期景氣奠定了基礎(chǔ)。隨著區(qū)域水泥需求的回升，區(qū)域剔除環(huán)保錯峰后產(chǎn)能利用率水平有望逐步恢復(fù)到90%以上，供需關(guān)系將持續(xù)改善。
我們預(yù)計2018-2020年冀東水泥綜合噸凈利將分別達到26元、40元和45元，對應(yīng)歸母凈利潤分別為15.69億元、24.50億元和28.67億元。
