目前市場較為關注供給側改革是否存在“矯枉過正”的風險以及今年旺季限產力度是否會邊際放松。從目前水泥行業(yè)的情況看：其一、自上而下政策層面尚暫未見轉向，無論是從高層對“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”的重視還是政府年內考核指標來看，仍然對環(huán)保提出了很高的要求；其二、自下而上執(zhí)行層面邊際上仍然是趨嚴的，今年華東安徽、江蘇、浙江等地區(qū)如此頻繁的臨時停產計劃是前所未有，而之前我們也提到了錯峰生產方案在持續(xù)的細化。我們統(tǒng)計了今年已公布的錯峰生產計劃，發(fā)現(xiàn)同比去年同期仍然是增強的(具體數(shù)據(jù)詳情歡迎同我們交流)。因而我們判斷，在短期趨勢上，水泥價格轉向的概率較小，旺季水泥價格仍將延續(xù)漲勢。
但不能忽視的是，由于近年上游(鋼鐵水泥等)供需關系修復較好，漲價導致的上下游之間的矛盾確實在增大(需求邊際預期走弱，原材料成本上升，價格傳導機制不暢)。近年上中游享受供給側改革的紅利，利潤增速是超越全產業(yè)鏈條的(從今年的工業(yè)出廠價格可以看出，上中游工業(yè)品漲幅明顯高于下游)；而且上中游企業(yè)居多的國企央企盈利快速增長，但是私營企業(yè)利潤總額增速較差，市場整體活力與效率也許是向下的。中期來看政策層面是否會有平衡產業(yè)鏈利益的相關舉措出臺的確是值得關注的重點。行業(yè)觀點：我們認為在外部環(huán)境不確定性逐漸增大的背景下，內需的重要性體現(xiàn)的較為明顯。無論是“綠水青山”、“理直氣壯做大做強國企”還是“降赤字”都體現(xiàn)近年政府對自身資產負債表的修復訴求(做大資產、降低負債)；
“新舊動能轉換”工作的迫切性，疊加當前不穩(wěn)定的外部環(huán)境，發(fā)揮傳統(tǒng)動能的造血作用可以說是無法避免的手段。但是去杠桿的大背景下，大放水的可能性是較小的，而“大水漫灌”的效果也必然會相比歷史上大打折扣。因而我們并不對需求總量過分樂觀，但也不過分悲觀。值得重點關注的仍是“存量時代”下確定性的行業(yè)格局好轉，如結構升級、去產能等趨勢。我們近期持續(xù)建議關注確定性持續(xù)增強的南方區(qū)域的水泥以及玻璃，而成長板塊龍頭如(玻纖龍頭中國巨石、中材科技，品牌建材龍頭北新建材、偉星新材等)的整體長邏輯仍然是比較通順的，部分股價出現(xiàn)回調反而是中長期的配置的較好介入時機。
水泥：水泥旺季到來出貨量恢復，長江沿線水泥企業(yè)在今年產能控制升級的背景下，熟料庫存低位維持(近五年最低水平)。但是隨著天氣和需求好轉，華東區(qū)域第一輪普漲基本落地開啟，全國水泥價格本周環(huán)比上漲0.9%。長江流域水泥市場旺季“更旺”的起點已經開始。而后期安徽、浙江、江蘇等地的臨時停產可能會對產能端形成持續(xù)壓力。同時，北方水泥企業(yè)價格沖擊的問題有了較為積極的進展。相關龍頭企業(yè)召開會議對于行業(yè)情況進行了協(xié)商，總體基調積極。我們認為隨著后續(xù)旺季的到來、北方各地限產工作的有序推進，北方供需關系年內最差的時期有望度過(黑龍江部分地區(qū)價格出現(xiàn)回漲，具體執(zhí)行情況有待觀察，體現(xiàn)了市場整體的心態(tài)在重歸平穩(wěn)，后續(xù)遼寧也有漲價計劃)。而越南地區(qū)的熟料進口問題，相關部門、企業(yè)也在積極著手通過市場、行政手段進行解決。
從行業(yè)中報中我們能夠看到行業(yè)幾個較為積極的趨勢：1、龍頭受益成本曲線的持續(xù)異化，盈利中樞大幅上行；2、受益原材料收緊和環(huán)保趨嚴，漲價通道中產能去化加速，行業(yè)龍頭企業(yè)的市占率延續(xù)增長(除受到臨時停產影響外)；3、龍頭企業(yè)對資源的綜合開發(fā)利用加速，骨料等資源屬性利潤持續(xù)提升。
我們認為平抑周期下周期品配置邏輯在悄然變化，而水泥行業(yè)是經濟“新常態(tài)”下配置價值非常高的周期品。
其一、新常態(tài)下的需求周期平抑是大趨勢：當前經濟狀態(tài)下，舊動能仍然承載著較強的為新動能造血的功能，我們認為政府是更多希望看到新動能在經濟中的占比越來越多，而不是舊動能出現(xiàn)斷崖式下滑。近期政府的重要工作會議上明確指出，供給側改革將仍然貫穿整個新舊動能轉換的過程，我們認為政府是希望經濟總量緩步回落的同時，同步加速供給的收縮，這也是當前政府工作的大方向。而基于當前的政府各項表述和核心的訴求，我們認為近年大部分工業(yè)品的價格還是會延續(xù)在較高盈利中樞下的震蕩，不同的周期品振幅是不同的，但總體需求周期平抑是大趨勢。因而對周期品的配置邏輯也在逐漸轉變。
其二、平抑的周期下水泥的行業(yè)定價權最強、穩(wěn)定性較高，價值屬性邏輯最能講通：歷史上看大家選擇周期品一般都是覺得鋼鐵是優(yōu)于水泥的，因為鋼鐵整個周期性更強，整個產業(yè)鏈條上杠桿較多，更容易從周期波動彈性中獲益。但是我們覺得現(xiàn)在隨著需求周期的波動變窄，而供給周期的擾動減少，我們在這個時點對周期品的配置邏輯和歷史上看有明顯區(qū)別，現(xiàn)在新常態(tài)下盈利波動整體波動越窄的行業(yè)，龍頭企業(yè)相比于行業(yè)總體平均成本有明顯優(yōu)勢的行業(yè)，而且未來資產負債率比較低，分紅率有提升能力的龍頭。是可以講類價值化的邏輯的，水泥從各個條件上來看比較符合這個標準。水泥是彈性、區(qū)域型產能，整個產業(yè)鏈條在國內、是本土化定價產品且產業(yè)鏈條上庫存少，基本沒有杠桿，受到預期的影響相對較?。淮笮退嗥髽I(yè)由于有自有礦山的原因，具有很強的上游屬性，在目前的“供給側改革”大背景下水泥龍頭對于整體市場的定價權是非常強的。
其三、“熟料資源化”將持續(xù)對行業(yè)供給產生邊際影響，加速企業(yè)出清和龍頭的集中度提升、產業(yè)鏈條延伸。2018年隨著政府訴求更加重視“綠水青山”，我國石灰石礦山的格局將從過去“規(guī)模小、散亂差”向“集中化、規(guī)?；⒄?guī)化”靠攏，采礦權的收縮與礦山的正規(guī)化將導致大量中小無證礦山的退出，大幅提高原材料石灰石礦石的邊際成本。原材料的成本上升將促使行業(yè)分化，需要外購石灰石的水泥小企業(yè)由于競爭力加速衰弱逐步退出市場。相比之下，像海螺等一些水泥大企業(yè)由于擁有大量的石灰石礦山儲備，基本不會受影響，反而能夠獲得更多的水泥和熟料市場份額，另外通過自有礦山為一些附近小的混凝土攪拌站提供骨料等獲得更多具有“資源屬性”的利潤。水泥龍頭布局混凝土、向拉法基“主要銷售商混”的經營模式逐漸過渡，我們認為通過產業(yè)鏈條的不斷延伸，水泥龍頭企業(yè)甚至具備“二次成長”的邏輯。
