不同于8月份的疲軟，9月份開始，國內(nèi)水泥市場的需求明顯上升，大部分地區(qū)的企業(yè)發(fā)貨恢復(fù)至8成或者正常水平。
全國有20個(gè)省市自治區(qū)的P.O42.5散裝水泥價(jià)格環(huán)比上漲，水泥價(jià)格也正式步入新一波的升軌(上圖紅箭頭所示)。
其中，湖南地區(qū)的漲勢最為明顯，環(huán)比上漲幅度達(dá)20%；江西地區(qū)經(jīng)過三輪的價(jià)格上調(diào)，累計(jì)漲幅也達(dá)到了14.48%；中南河南、兩湖、兩廣、以及西南重慶也都不同程度的大幅上調(diào)水泥價(jià)格；華東區(qū)域則基本是全線上漲，在長三角的皖北、蘇南、浙北區(qū)域，海螺水泥、南方水泥、臺(tái)泥同時(shí)宣布提價(jià)，上調(diào)熟料價(jià)格30元/噸，提價(jià)后華東核心區(qū)域的熟料價(jià)格將達(dá)到360元/噸，創(chuàng)年內(nèi)新高；國慶后，預(yù)計(jì)華北地區(qū)的價(jià)格也將會(huì)上調(diào)50-100元。
進(jìn)入四季度，華東及中南地區(qū)的水泥迎來自己的銷售旺季(十月-春節(jié)前)。然而接下來，水泥行業(yè)也將迎來前所未有的大力度限產(chǎn)停產(chǎn)政策。當(dāng)前的低位庫存(如上圖)，旺季產(chǎn)量下降的夾擊，以及價(jià)格已處在近年高位的先決條件，都為水泥復(fù)制2010年時(shí)行業(yè)的巔峰增添了想象空間。
我們先來看看，接下來主要限制水泥產(chǎn)量的政策有哪些，以及可能產(chǎn)生的影響。
政策一：“2+26”城冬季錯(cuò)峰停產(chǎn)
近期，停限產(chǎn)政策在水泥行業(yè)影響最大的，非8月份環(huán)保部發(fā)布的《京津翼及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》(簡稱“方案”)莫屬，也就是新聞報(bào)道中總提到的“2+26”城冬季錯(cuò)峰停產(chǎn)，主要是在北方采暖季中停止系列工業(yè)項(xiàng)目，以達(dá)到減少大氣污染物排放的目的，水泥生產(chǎn)線就是被停產(chǎn)的項(xiàng)目之一。
“2+26”涉及的省市有京津翼、山西、山東以及河南，停產(chǎn)時(shí)間基本是從今年的11月15日到明年的3月15日，期內(nèi)所有生產(chǎn)線(除去供暖線)將停產(chǎn)。
首先要明確，由于水泥難以儲(chǔ)存的先天特性，產(chǎn)量基本可粗略反映出需求。
2016年，以上6個(gè)省市全年所涉及的熟料產(chǎn)能約為37156萬噸，在“2+26”停產(chǎn)期間的產(chǎn)量則達(dá)到約4546萬噸(占總產(chǎn)能的12%)。當(dāng)然，這4546萬噸并不能直接算為今年可能的供給缺口，還需要考慮1)錯(cuò)峰期間照常生產(chǎn)的產(chǎn)線，包括供暖線以及協(xié)同線，企業(yè)可自行申請開通；2)庫存消耗的影響；3)錯(cuò)峰期間的需求下滑，例如“方案”中有提出要停止土方石的作業(yè)。
如若綜合考慮以上因素，根據(jù)專業(yè)的測算，“2+26”政策理論上導(dǎo)致的供給缺口約為1000萬噸。
由于水泥的銷售是有輻射半徑的，一般陸運(yùn)200公里，水運(yùn)500公里，所以該政策導(dǎo)致的水泥供給缺口，只能由鄰近的省份進(jìn)行輸送彌補(bǔ)。參考地理位置和歷史數(shù)據(jù)，北方冬季錯(cuò)峰供給的缺口，最有可能彌補(bǔ)的省份是安徽、江蘇以及湖北(如上圖).
對(duì)應(yīng)2016年時(shí)的錯(cuò)峰季，安徽、江蘇以及湖北的熟料產(chǎn)量共計(jì)6999萬噸。1000萬噸的缺口，意味著占三個(gè)省份產(chǎn)量的約15%。加上采暖季停產(chǎn)的時(shí)間，正好是華東地區(qū)水泥需求的最旺季，屆時(shí)需求將大幅上漲，很大可能會(huì)拉動(dòng)華東地區(qū)的水泥價(jià)格。
政策二：安徽銅陵等地的停限產(chǎn)
安徽是我國最大的熟料生產(chǎn)基地，2016年時(shí)熟料的產(chǎn)量位居全國的首位，在華東地區(qū)的熟料產(chǎn)能占比也高達(dá)27%。其中，安徽省的主要水泥產(chǎn)能地有銅陵，其熟料產(chǎn)能占全省比例的11%。
8月份，安徽省發(fā)布了1-7月全省大氣污染治理的通報(bào)。通報(bào)中顯示，該省的PM2.5平均濃度同比2016年增長了8.3%。由于影響惡劣以及環(huán)保督查的日趨嚴(yán)格，安徽省的銅陵市迅速出臺(tái)了《采取超常規(guī)措施確保完成省政府確定的2017年空氣質(zhì)量目標(biāo)工作方案》。
銅陵的方案表示，如若三季度該市的空氣質(zhì)量未達(dá)到省控目標(biāo)，全市的水泥企業(yè)將在10月-12月嚴(yán)格落實(shí)限產(chǎn)30%的措施，直接限制熟料產(chǎn)能發(fā)揮約113萬噸。
除了銅陵外，安徽省其地區(qū)也在陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)方案。例如，宣城表示將對(duì)水泥企業(yè)實(shí)施50%甚至停產(chǎn)的力度。宣城的熟料產(chǎn)能約1271萬噸，如若方案嚴(yán)格執(zhí)行，限制的產(chǎn)能體量同樣不容小覷。除了銅陵和宣城外，安徽省其他城市也可能出臺(tái)有關(guān)政策。
前面已經(jīng)反復(fù)提到，四季度至春節(jié)前都是華東區(qū)的銷售旺季，而目前安徽省各地區(qū)出臺(tái)的方案中，并未提出類似于停止土石方施工等會(huì)影響需求的措施。所以相較于北方采暖季停產(chǎn)，對(duì)需求的影響會(huì)更小些。
產(chǎn)量遭限制，旺季需求不減，安徽的停限產(chǎn)再次成為華東地區(qū)水泥價(jià)格上漲的助推器。并且相關(guān)測算表示，華東地區(qū)的水泥價(jià)格僅需上漲一輪，即可抵消限產(chǎn)對(duì)其利潤的影響。
值得注意的是，8月份長三角25城的PM2.5同比也增長了8.3%，所以其他鄰近省份跟進(jìn)安徽采取限產(chǎn)也存在可能性。
水泥能否重現(xiàn)2010年的行業(yè)輝煌？
政策一和政策二都傳遞了一個(gè)信息：華東地區(qū)即將時(shí)處水泥銷售旺季，但是其或者其鄰近地區(qū)的水泥供給量，卻遭到了限制，這樣的結(jié)果，概率上是水泥價(jià)格大幅上升。其實(shí)，今年實(shí)際是歷史上第二次發(fā)生旺季限產(chǎn)事件，第一次是發(fā)生在2010年的下半年。當(dāng)時(shí)，華東地區(qū)的水泥價(jià)格出現(xiàn)暴漲，并且創(chuàng)下歷史高峰。那么今次的旺季限產(chǎn)，可否產(chǎn)生2010年的效果呢？
2010年7月至年底，為了完成當(dāng)時(shí)“十一五”的節(jié)能減排目標(biāo)，各地陸續(xù)發(fā)布措施以應(yīng)對(duì)節(jié)能減排的考核，拉閘限電是最重要的行政手段。水泥作為耗電的大戶，自然也就成為拉閘首當(dāng)其沖的行業(yè)之一。其中，華東地區(qū)是被限電的最主要區(qū)域。上圖是2010年華東區(qū)的熟料產(chǎn)量數(shù)據(jù)，可以看到限電期間產(chǎn)量增速下滑明顯。
雖然水泥產(chǎn)能受限僅10%左右，但是由于拉閘時(shí)處銷售旺季，導(dǎo)致當(dāng)年華東地區(qū)的水泥價(jià)格是一路飆升，從7月份的301元/噸漲至12月的516元/噸，漲幅約67%，創(chuàng)下歷史巔峰。華東區(qū)的水泥價(jià)格也直接帶動(dòng)全國水泥價(jià)格，上漲約80元/噸，漲幅超20%。
這一次，冬季錯(cuò)峰停產(chǎn)以及安徽停限產(chǎn)的時(shí)間，與2010年一樣，均為華東地區(qū)水泥的銷售旺季。但是，供給端和需求端的情況略有不同。
需求端：2010年，全國的水泥產(chǎn)量基本是保持在15%以上的增速，需求較強(qiáng)勁。2017年，水泥行業(yè)的需求基本是已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)緩慢的平臺(tái)期，1-8月的水泥需求產(chǎn)量累計(jì)同比是下降了0.5%。所以就需求的大環(huán)境來看，今年是不如2010年的。
供給端：2010年，拉閘限電的主要區(qū)域集中在浙皖蘇，且各地持續(xù)均時(shí)間不長，一般就15天至一個(gè)月。2017年，環(huán)保督查的力度強(qiáng)勁，就“2+26”城冬季錯(cuò)峰停產(chǎn)以及安徽的停限產(chǎn)，兩個(gè)主要政策來看，無論是覆蓋的時(shí)間，還是覆蓋的范圍，都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2010年。并且，除去這兩個(gè)政策外，東北、西北等地區(qū)也都將進(jìn)行停限產(chǎn)，時(shí)間約持續(xù)四到五個(gè)月?；究梢哉f，今年水泥行業(yè)去產(chǎn)量的力度，是前所未有的。
綜合來看，雖然需求端不如2010年來的高，但是供給端的承壓卻是明顯要大大高于2010年的。目前，華東區(qū)域的水泥價(jià)格為360元/噸，跟2010年相似。所以，今年四季度的華東水泥價(jià)格能否復(fù)制2007年的輝煌，筆者認(rèn)為非常值得期待！
水泥供給側(cè)的進(jìn)展
再來說說水泥行業(yè)目前供給側(cè)的最新進(jìn)展。
相比于鋼鐵、煤炭、電解鋁等傳統(tǒng)行業(yè)如火如荼的供給側(cè)改革，水泥行業(yè)的去產(chǎn)能政策則相對(duì)緩慢，一個(gè)原因是水泥市場調(diào)節(jié)能力要優(yōu)于前幾個(gè)行業(yè)。國慶前，水泥行業(yè)終收到久違的去產(chǎn)能利好。
9月25日，工信部完成GB 175-2007 《通用硅酸鹽水泥》標(biāo)準(zhǔn)修改，修訂內(nèi)容為取消32.5R強(qiáng)度等級(jí)的復(fù)合硅酸鹽水泥(PC 32.5R)，公示截止日期10月25日。
水泥，分為高標(biāo)號(hào)水泥和低標(biāo)號(hào)水泥，高標(biāo)號(hào)(42.5)硬度高，低標(biāo)號(hào)(32.5)硬度就相對(duì)弱一些。
早在2013年的《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》中，政府就將淘汰低標(biāo)號(hào)水泥定義為化解產(chǎn)能過剩的重要方向，并且明確表示要取消32.5等級(jí)的復(fù)合水泥。PC 32.5已經(jīng)在2015年12月的國家標(biāo)準(zhǔn)第2號(hào)修改單中全面被取消。此次關(guān)于PC 32.5R的標(biāo)準(zhǔn)修訂，意味著低標(biāo)號(hào)復(fù)合水泥要徹底退出歷史舞臺(tái)了。
為什么說取消低標(biāo)號(hào)水泥就是行業(yè)的去產(chǎn)能呢？這跟熟料的產(chǎn)能利用率有關(guān)。
熟料是水泥半成品，把石灰石、粘土、粉煤灰等煅燒成熟料，加適量石膏研磨后，即成硅酸鹽水泥。而標(biāo)號(hào)不同的水泥，對(duì)熟料的需用量也是不一樣的。32.5標(biāo)號(hào)的復(fù)合水泥，需要消耗約50%的熟料；42.5標(biāo)號(hào)的復(fù)合水泥，則需消耗約60%-70%的熟料。
目前，我國的32.5水泥產(chǎn)量占全國的60%以上，而32.5的復(fù)合水泥占到全國產(chǎn)量的50%以上。2016年水泥的產(chǎn)量是24億噸，低標(biāo)號(hào)復(fù)合水泥占到12億噸，對(duì)應(yīng)消耗熟料6億噸。如若之后的水泥標(biāo)號(hào)真的能全面提升至42.5，熟料的摻加比例將提升10%-20%，增加熟料消耗1.2-2.4億噸，較2016年熟料產(chǎn)量增長9%-17%，提升熟料產(chǎn)能利用率7-13個(gè)百分點(diǎn)。
行業(yè)整體熟料用量的提升，一方面，將直接改善行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面，因?yàn)橥瑯拥氖炝?，產(chǎn)出的水泥總量將會(huì)降低；另一方面，則將使得沒有熟料產(chǎn)線的獨(dú)立小粉磨站面臨成本上行的壓力，生存遭到威脅，加速退出水泥市場，帶動(dòng)行業(yè)集中度上升。
投資機(jī)會(huì)
供給側(cè)去產(chǎn)能是行業(yè)的長期利好，而短期的旺季限產(chǎn)則是使華東地區(qū)的水泥企業(yè)最大受益。這樣的情況下，海螺水泥，作為華東地區(qū)乃至全行業(yè)的龍頭，也就是非常穩(wěn)健的選擇了。
首先，2010年的旺季拉閘限電，對(duì)海螺水泥產(chǎn)生了明顯的利潤彈性。2010年第四季度，海螺水泥的噸毛利是達(dá)到了133元/噸，同比增長60元/噸，環(huán)比增長66元/噸；噸凈利則是達(dá)到78元/噸，同比增長39元/噸，環(huán)比增長43元/噸。
上圖為海螺水泥近十年來四季度銷售毛利率以及銷售凈利率的走勢變化圖，2010年四季度，海螺水泥的銷售毛利率和銷售凈利率分別為41.93%和25.27%，為歷史最高水平。今年同樣在旺季限產(chǎn)的情況下，海螺水泥的利潤彈性可觀。
同樣是在2010下半年，海螺水泥的H股股價(jià)達(dá)到歷史峰值，36.27港元。
其次，相關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，如若出清32.5標(biāo)號(hào)的水泥，熟料產(chǎn)能利用率提高，規(guī)模小于2500噸/天的熟料生產(chǎn)線將全線關(guān)閉。海螺水泥基本沒有2500以下噸位的生產(chǎn)線，也就是說水泥供給側(cè)改革下，海螺水泥的產(chǎn)能受到的影響非常小。
最后，海螺水泥目前的市盈率為12倍。這個(gè)值，放在港股的水泥同業(yè)中，是最低的。作為行業(yè)龍頭，海螺的估值偏低，還有估值修復(fù)的空間。
小結(jié)
短期來說，“2+26”城冬季錯(cuò)峰停產(chǎn)以及安徽銅陵等地的停限產(chǎn)，都將對(duì)華東地區(qū)的水泥價(jià)格起到推波助瀾的效果。冬季錯(cuò)峰停產(chǎn)，可能會(huì)產(chǎn)生北方地區(qū)1000萬噸的共計(jì)缺口，而這個(gè)缺口會(huì)由華東地區(qū)進(jìn)去彌補(bǔ)，大約占華東熟料產(chǎn)量的15%。而安徽銅陵等地出臺(tái)的四季度水泥停限產(chǎn)政策，進(jìn)一步減少了旺季華東地區(qū)的水泥供給。為行業(yè)復(fù)制2010年的輝煌提供可能性。
長期來看，全面出清32.5標(biāo)號(hào)的復(fù)合水泥，將提升熟料的利用率，減少水泥產(chǎn)出，以及提高行業(yè)集中度。作為華東地區(qū)乃至全行業(yè)的龍頭，海螺水泥利潤彈性大，估值也不高，是穩(wěn)健的標(biāo)的選擇。
