對于化工行業(yè)，很多投資者認為是周期性行業(yè)。投資于此類股票就像在墨西哥阿卡普爾科(Acapulco)玩懸崖跳水，過早或過晚跳入水中都將是致命的，時機的把握決定了成敗。
中國三江化工(02198，HK)于2010年9月在香港聯(lián)交所上市，是消費化學品及其成分(即環(huán)氧乙烷及表面活性劑)的生產(chǎn)商，環(huán)氧乙烷及表面活性劑為家居清潔用品及化妝品的核心成分。
受種種不利因素影響，公司股價曾從2016年初的3港元一路下跌至0.72港元。但仔細分析，其實可以發(fā)現(xiàn)這是一個好的投資時機。目前，股價已經(jīng)穩(wěn)步回升到2.72港元了。而且，公司業(yè)績穩(wěn)定，分紅優(yōu)厚，值得投資人關注。
產(chǎn)能迅速擴張
三江化工就是從表面活性劑起家的，于1998年開始表面活性劑生產(chǎn)，但隨著精細化工業(yè)發(fā)展迅速，特別是表面活性劑領域的不斷發(fā)展，使得環(huán)氧乙烷市場處于一種供不應求的局面。
環(huán)氧乙烷行業(yè)從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，仍然是下游需求旺盛，中游環(huán)氧乙烷供應存在瓶頸，上游乙烯、乙醇等供應順暢，當前一段時間，利潤仍然是集中在中游環(huán)氧乙烷生產(chǎn)環(huán)節(jié)。環(huán)氧乙烷的供給上，大部分來自中石化和中石油。為不受制于人，公司在2003年決定上馬環(huán)氧乙烷生產(chǎn)線以滿足環(huán)氧乙烷自給供應。
實際控制人管建忠當年破除常規(guī)投產(chǎn)環(huán)氧乙烷的這一投資決策，是可以寫進MBA教材當案例來分析的。當初看似冒險的投資戰(zhàn)略，現(xiàn)在卻成為案例式的決策，從而使公司從國內(nèi)二流的表面活性劑供應商變身為國內(nèi)一流的環(huán)氧乙烷生產(chǎn)商。管建忠個人認為，成功核心點是國內(nèi)市場的需求。
一期6萬噸環(huán)氧乙烷和1.2萬噸乙烯儲罐投資7億多元，二期4億多元，三期又是五六億元，這么快速大量的投資，是非常超乎常規(guī)的。2009年，公司引入國際一家著名風投公司投資5.39億港元，解決了資金問題，而投資人則有交銀控股、中信國際資產(chǎn)管理有限公司等。同時，公司2010年9月在香港主板上市，共募集資金85311.2萬港元，用于三期和配套設施建設，這也使公司更加迅速地發(fā)展。
2010年底三期達產(chǎn)后，除來自洗潔劑及清潔用品下游生產(chǎn)商需求外，建筑及水泥行業(yè)的高效減水劑對環(huán)氧乙烷的需求不斷飆升，如環(huán)氧乙烷供應嘉興金燕化工、江蘇銀燕化工，表面活性劑供應納愛斯、雕牌及贊宇科技(002637J) 等。
公司在2011年繼續(xù)把握了機會，與湖南石油化學株式會社合資建設三江湖石20萬噸環(huán)氧乙烷，還繼續(xù)擴建另一個1.2萬噸乙烯儲罐以擴張產(chǎn)能，并在2013年開展四期10萬噸環(huán)氧乙烷生產(chǎn)線建設。
2010-2014年，對環(huán)氧乙烷的當量消費量表明三江化工的擴張有其合理性。擴產(chǎn)的這幾年取得不錯的成績。2010-2014年，其凈資產(chǎn)分別為13.34億元、18.87億元、19.5億元和24.07億元，凈利潤分別為2.66億元、4.05億元、4.07億元和6.05億元。
但這期間環(huán)氧乙烷全國的產(chǎn)能也瘋狂擴張，國內(nèi)環(huán)氧乙烷產(chǎn)能由2005年的37萬噸，經(jīng)過10年擴張，尤其是近兩年突飛猛進的建設，到2014年年底達到395萬噸。
公司管理層眼光超前，預感到發(fā)展的瓶頸和危機，其生產(chǎn)成本受制于上游原料乙烯的供應和價格。管理層經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)MTO，PDH及煤化工的優(yōu)勢明顯，將是重要的多元化原料，同時其他輕質(zhì)原料如丙烷脫氫(PDH)和甲醇制烯烴項目將成為具有成本優(yōu)勢的產(chǎn)能，由于美國天然氣為甲醇和丙烷供應增加，進口原料成本長期有望保持低位。同時江浙沿海化工企業(yè)發(fā)展多元化同時，其下游產(chǎn)品與西部以煤化工的大宗化學品不同，以偏向于精細為主，以最大化發(fā)揮沿海地區(qū)的市場和客戶優(yōu)勢。因此公司在2013年及時調(diào)整布局，設立浙江興興新能源科技有限公司進軍乙烯及丙烯市場，以解決公司現(xiàn)有環(huán)氧乙烷生產(chǎn)規(guī)模的乙烯用量。同時，也再次啟動第五期的10萬噸環(huán)氧乙烷/30萬噸的乙二醇建設。
浙江興興新能源科技有限公司甲醇制烯烴項目分兩期建設，建設兩套30萬噸/年乙烯和39萬噸/年丙烯裝置，項目規(guī)劃總投資為50億元，其中一期投資35.15億元。該項目生產(chǎn)所用的原材料采用從國外進口與國內(nèi)采購相結合，項目全部投產(chǎn)后可帶動下游企業(yè)在港區(qū)內(nèi)形成產(chǎn)業(yè)集群。同時，公司也注資3.8億元收購美福石化和美福碼頭51%股權。美福石化和美福碼頭將與公司2015年建成投產(chǎn)的MTO項目形成協(xié)同效應。甲醇制烯烴生產(chǎn)設施于2015年4月24日投入商業(yè)運行，而五期生產(chǎn)設施也于第三季投產(chǎn)，其運行令公司業(yè)務得以進一步健康地發(fā)展。
隨著三江化工再一次擴大發(fā)展版圖，競爭力得到了進一步提升。公司從2003年起步，經(jīng)過十多年的積累，目前在濱海新區(qū)擁有了三大投資主線，建成了多家子公司。在過去的10年間，公司產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模擴大了10倍，產(chǎn)能也翻了10倍。
當然，許多人擔心產(chǎn)能過剩會影響三江化工的前景，在三期竣工后，筆者曾經(jīng)致電公司詢問，得到答復是，園區(qū)基本可以消耗掉80%環(huán)氧乙烷，20%外運或利用自己的下游設施消化掉。
而五期的擴產(chǎn)中，我們看到，有下游的配套項目乙二醇給予消化。2016年年初，30萬噸/年聚丙烯項目開工并于年中竣工的項目也是產(chǎn)業(yè)鏈中的一部分。其投資5.1億元，其中固定資產(chǎn)投入3.55億元。項目達產(chǎn)當年就增加凈利潤1億元。該項目依托港區(qū)化工園區(qū)現(xiàn)有的資源，既可以實現(xiàn)與上下游生產(chǎn)裝置配套，又可以實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資源的更合理利用，進一步完善三江化工的產(chǎn)業(yè)鏈。這實際上解決了投資者對產(chǎn)能過剩的擔心。
同時，如果行業(yè)的產(chǎn)能過剩，富余能力決定誰會在未來競爭中勝出，三江化工在此方面遠勝同行。
價值低估
2015年，由于石油及化工行業(yè)面臨相當嚴峻的經(jīng)濟形勢，原油及白銀的價格出現(xiàn)劇烈波動，甚至異常暴跌，拖累公司及行業(yè)的整體毛利率深跌。三江化工的環(huán)氧乙烷利潤大幅下降。
業(yè)績大幅下降，公司不得不取消了分紅，同時由于資本開支大，有息負債也增加至66.81億元，這讓很多投資者感到恐慌，甚至有人懷疑公司現(xiàn)金流還不上債務的利息。公司的股價由2016年初3港元一路下跌至0.72港元。
面對股價下跌，管理層相當冷靜。首先他們并沒有低價回購股份，避免了投資者不得不在低位出局(2008年，張欣也阻止潘石屹回購SOHO中國的股票，她認為讓股票上升最佳辦法是提高股權的回報率而不是低價讓投資者出局)。
除了在2015年將有盈利的美福碼頭的51%股權以3.57億賣給A股的嘉化能源(600273K) (600273.SH)外，還將美福石化51%的股權以3億元剝離上市公司，這樣，三江化工合計共收回資金16.57億，取得投資收益2.5億元，同時也大幅降低了負債28億元，然后對股東派發(fā)1.27億元的特別股息。讓投資者恢復信心，管建忠等這時才開始增持股份。
2016年下半年，隨著石油價格反彈至50美元，三江化工的MTO優(yōu)勢明顯，已經(jīng)公布的2016年凈利潤為5.5億元。而股價也一路反彈至目前的2.72港元、市值約23億元，市盈率只有4.3倍，按公司的派息政策為凈利潤的35%，將有8%的股息率。
三江化工的發(fā)展只是濱海新區(qū)依托港口打造“千億產(chǎn)業(yè)帶、百億企業(yè)群”的一個縮影。在發(fā)展過程，我們也可以看到公司的領導人管建忠具有企業(yè)家素質(zhì)，這決定了企業(yè)的規(guī)模和前景。他讓出部分表面活性劑的產(chǎn)能，以培育下游生產(chǎn)廠家，同時要求它們購買原材料環(huán)氧乙烷時必須提前交付預付款，對上游乙烯的供應商公司卻能延后付款。
這策略很好地改善公司的現(xiàn)金流，也較好地避免價格的波動。同時也通過自建管道和乙烯儲罐為公司抵御乙烯的短期價格波動。管建忠也能適時調(diào)整策略，將產(chǎn)業(yè)鏈延伸使產(chǎn)品更好適應市場需求的戰(zhàn)術性調(diào)整，所構建的化工產(chǎn)品和能源循環(huán)利用的多元化產(chǎn)品鏈。決策的速度完全適應市場需求改變的速度，由此緊緊抓住了轉(zhuǎn)瞬即逝的市場需求興奮點。
最近，管理層在力圖推動企業(yè)長期利潤的增長同時，也在努力利用國內(nèi)資本市場將其資本進行重組。如增發(fā)收購光伏電站、繼續(xù)整合化工業(yè)務，必將會給三江化工的產(chǎn)業(yè)鏈帶來正面影響。而股價在2017年大幅回升，我認為也許有一半原因是得益于化工行業(yè)的周期性回升，但更多的原因是公司進行的運營改革與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。
