徐工科技公告正式收購方案，評估資產價值比預案低近3億元。徐工科技近日公告定向增發(fā)收購大股東――徐工機械資產的正式方案。收購金額為53.09億元，比預案公告的減少了近3億元。截至昨日公司此次重組已獲徐工機械、徐工集團董事會審議通過，徐州市政府、徐州市國資委審批通過。收購方案為：徐工科技向徐工機械定向增發(fā)，收購其擁有的徐工重型90%股權、液壓件公司50%股權、專用車輛公司60%、特種機械公司90%股權、隨車起重機公司90%股權、進出口公司100%股權，以及徐工機械擁有的注冊商標，試驗中心相關資產(含負債)。徐工重型另外10%股權由進出口公司持有，液壓件公司另外50%股權由徐工重型持有，專用車輛公司另外40%股權由徐工重型持有，特種機械公司另外10%股權由進出口公司持有，隨車起重機公司另外10%股權由徐工重型持有，因此徐工機械以直接和間接方式合計持有標的公司100%股權。本次交易后徐工重型、液壓件公司、專用車輛公司、特種機械公司、隨車起重機公司、進出口公司將成為徐工科技直接和間接持有100%股權的公司。此次重組定向增發(fā)價格為16.47元/股，發(fā)行數(shù)量為3.22億股(與預案增發(fā)價格相比，增發(fā)價格未變，但增發(fā)股票數(shù)量減少了0.18億股)，發(fā)行后徐工科技總股本為8.67億股，其中徐工機械持有5.07億股，占發(fā)行后總股本的58.40%。徐工機械承諾：此次增發(fā)以資產認購的3.22億股自股份發(fā)行結束之日起36個月內不得轉讓。
為保增發(fā)順利實施，未來兩年備考業(yè)績預測趨于平穩(wěn)。我們注意到徐工科技2009年對自己的備考盈利預測趨于平穩(wěn)，營業(yè)收入和凈利潤分別為170.46億元和9.55億元，同比增長1.91%、-15.54%。事實上根據(jù)我們的判斷，起重機行業(yè)2009年至少還能保持20%以上的增長；之所以預測保守我們認為公司有爭取徐州市國資委審議通過此次重組方案的考慮。因為徐工科技7月25日公告重組預案時收購集團公司資產的增發(fā)價格為16.47元/股，而當時公司的股價為15.98元/股（低于重組的增發(fā)價格1.48元/股），隨后跟隨大盤調整最低至11.88元/股（低于重組增發(fā)價格5.58元/股），從防止國有資產流失的角度考慮，國資委審批公司重組方案時應該不希望當時的公司股價與重組增發(fā)價格差距過大；或者股價低于重組增發(fā)價格時，增發(fā)的股本不應過大。
徐工重型出口超預期，行業(yè)增長態(tài)勢良好。徐工重型2008年7月底應收賬款僅為6.55億元，應收賬款周轉率高達15.99倍；資產負債率偏高，達76.35%。今年前7個月徐工重型營業(yè)收入達104.74億元，凈利潤為7.91億元，凈利率達7.55%，比2007年提高了0.22個百分點。徐工科技資產收購報告中披露對徐工重型未來5年銷售收入的預測值為95.67億元、100.48億元、111.59億元、121.04億元和129.63億元，分別增長-31.62%（09年收入預測為負的原因我們認為公司是出于穩(wěn)健經營和保證增發(fā)順利實施的角度考慮）、5.03%、11.06%、8.46%和7.10%，2009－2013年4年的復合增長率為7.89%。徐工重型今年9月份前20天起重機銷量維持小幅增長態(tài)勢，出口增長依然較快，預計增速在50%左右，全年出口預計超過9億美元，超出市場預期。我們認為起重機產品在目前的工程機械產品中未來兩年發(fā)展不確定性相對較少，原因：（1）產品結構明顯升級，1－7月份起重機行業(yè)銷量增長37%，銷售收入增長超過93%，主要是全路面、大噸位的起重機銷量增長較快的原因；（2）出口、內銷都在快速增長，起重機主要出口中東、俄羅斯等能源國家，國內起重機企業(yè)可以在短期內推出適銷對路的產品，價格低廉，性價比優(yōu)勢明顯，擊敗了卡特彼勒、小松等對手；國內起重機產品進入了石油開采、礦山開采和路上風電等新領域，上半年銷售收入和凈利潤同比大幅增長，成為工程機械的一個亮點；（3）起重機行業(yè)市場集中度較高，徐工重型和中聯(lián)浦沅兩家企業(yè)市場份額超過70%，雙方一般不會輕易打價格站搶占市場份額，而且徐工重型偏向生產中小噸位的起重機，中聯(lián)偏向生產中大噸位的起重機，產品細分市場并不重疊，因此可以在較長的一段時期內行業(yè)保持比較穩(wěn)定的盈利水平，類似三一和中聯(lián)在混凝土設備行業(yè)內的良性競爭關系；（4）財務風險較小，觀察報表看出，徐工重型的應收賬款今年7月低僅為6.55億元，應收賬款周轉率高達15.99，在利潤快速增加的同時保持了充沛的現(xiàn)金流，回款的風險很小。需要說明的是，對于起重機行業(yè)今年4季度乃至明年全年的走勢的確定性我們還需要觀察今年10月份乃至11月份的銷售數(shù)據(jù)，這是因為：（1）每年3季度本身就是起重機行業(yè)的銷售淡季；7、8、9月份徐工重型單月銷量為800－900輛/月，相比上半年單月超過1000輛/月的銷量增速減慢；（2）北京奧運召開前后"一切為奧運開道"影響了華北市場乃至周邊區(qū)域的基礎設施施工，起重機銷售也相應受到影響；（3）2008年7月1日重卡實施國三標準，部分起重機用戶為節(jié)省采購成本提前采購導致7月份起重機銷量環(huán)比下降較快。
徐工科技重組完成后有意進入重卡和發(fā)動機領域，明年或有出臺再融資。徐工科技此次重組完成后，徐工集團最好的資產進入了上市公司，為保持未來幾年公司業(yè)務持續(xù)發(fā)展，徐工科技有意進入重卡行業(yè)，公司9月23日臨時股東大會通過了收購春蘭汽車60%股權的議案，標志徐工進入了重卡行業(yè)，我們對公司未來幾年在該領域的發(fā)展持謹慎態(tài)度。另外公司有意與外資合資開發(fā)工程機械發(fā)動機產品，作為工程機械三大關鍵零部件之一，發(fā)動機的未來市場前景廣闊，目前徐工重型的發(fā)動機主要由上柴和杭發(fā)提供。因此我們預計公司明年下半年可能會有再融資計劃，這與公司的股權激勵計劃并不矛盾，根據(jù)我們了解，公司的股權激勵計劃第一期激勵人員名單不超過3人，且根據(jù)國資委對上市公司股權激勵方案的規(guī)定激勵程度有限。如果2009年資本市場環(huán)境較好，公司可能會優(yōu)先考慮再融資。
徐工科技投資評級"增持"，目標價位：19.50元?？紤]徐工科技2008年完成資產重組，注入資產業(yè)績貢獻從2008年1月1日算起，則徐工科技2008年，2009年，2010年每股收益為1.68元，2.14元，2.63元，成長性良好。公司完成資產重組后徐工重型成為公司的核心資產，今后3年有望繼續(xù)保持20%以上的成長性。我們預測徐工科技完成資重組后，2008年P/E為9.62倍，P/B為4.88倍，P/S為0.78倍，考慮到公司業(yè)績或有明顯改善，且市值規(guī)模遠小于三一重工、中聯(lián)重科等工程機械龍頭企業(yè)，價值低估，給予"增持"評級，提高目標價位至19.50元。
風險提示：宏觀調控、出口市場環(huán)境、經營機制有待改善。
為保增發(fā)順利實施，未來兩年備考業(yè)績預測趨于平穩(wěn)。我們注意到徐工科技2009年對自己的備考盈利預測趨于平穩(wěn)，營業(yè)收入和凈利潤分別為170.46億元和9.55億元，同比增長1.91%、-15.54%。事實上根據(jù)我們的判斷，起重機行業(yè)2009年至少還能保持20%以上的增長；之所以預測保守我們認為公司有爭取徐州市國資委審議通過此次重組方案的考慮。因為徐工科技7月25日公告重組預案時收購集團公司資產的增發(fā)價格為16.47元/股，而當時公司的股價為15.98元/股（低于重組的增發(fā)價格1.48元/股），隨后跟隨大盤調整最低至11.88元/股（低于重組增發(fā)價格5.58元/股），從防止國有資產流失的角度考慮，國資委審批公司重組方案時應該不希望當時的公司股價與重組增發(fā)價格差距過大；或者股價低于重組增發(fā)價格時，增發(fā)的股本不應過大。
徐工重型出口超預期，行業(yè)增長態(tài)勢良好。徐工重型2008年7月底應收賬款僅為6.55億元，應收賬款周轉率高達15.99倍；資產負債率偏高，達76.35%。今年前7個月徐工重型營業(yè)收入達104.74億元，凈利潤為7.91億元，凈利率達7.55%，比2007年提高了0.22個百分點。徐工科技資產收購報告中披露對徐工重型未來5年銷售收入的預測值為95.67億元、100.48億元、111.59億元、121.04億元和129.63億元，分別增長-31.62%（09年收入預測為負的原因我們認為公司是出于穩(wěn)健經營和保證增發(fā)順利實施的角度考慮）、5.03%、11.06%、8.46%和7.10%，2009－2013年4年的復合增長率為7.89%。徐工重型今年9月份前20天起重機銷量維持小幅增長態(tài)勢，出口增長依然較快，預計增速在50%左右，全年出口預計超過9億美元，超出市場預期。我們認為起重機產品在目前的工程機械產品中未來兩年發(fā)展不確定性相對較少，原因：（1）產品結構明顯升級，1－7月份起重機行業(yè)銷量增長37%，銷售收入增長超過93%，主要是全路面、大噸位的起重機銷量增長較快的原因；（2）出口、內銷都在快速增長，起重機主要出口中東、俄羅斯等能源國家，國內起重機企業(yè)可以在短期內推出適銷對路的產品，價格低廉，性價比優(yōu)勢明顯，擊敗了卡特彼勒、小松等對手；國內起重機產品進入了石油開采、礦山開采和路上風電等新領域，上半年銷售收入和凈利潤同比大幅增長，成為工程機械的一個亮點；（3）起重機行業(yè)市場集中度較高，徐工重型和中聯(lián)浦沅兩家企業(yè)市場份額超過70%，雙方一般不會輕易打價格站搶占市場份額，而且徐工重型偏向生產中小噸位的起重機，中聯(lián)偏向生產中大噸位的起重機，產品細分市場并不重疊，因此可以在較長的一段時期內行業(yè)保持比較穩(wěn)定的盈利水平，類似三一和中聯(lián)在混凝土設備行業(yè)內的良性競爭關系；（4）財務風險較小，觀察報表看出，徐工重型的應收賬款今年7月低僅為6.55億元，應收賬款周轉率高達15.99，在利潤快速增加的同時保持了充沛的現(xiàn)金流，回款的風險很小。需要說明的是，對于起重機行業(yè)今年4季度乃至明年全年的走勢的確定性我們還需要觀察今年10月份乃至11月份的銷售數(shù)據(jù)，這是因為：（1）每年3季度本身就是起重機行業(yè)的銷售淡季；7、8、9月份徐工重型單月銷量為800－900輛/月，相比上半年單月超過1000輛/月的銷量增速減慢；（2）北京奧運召開前后"一切為奧運開道"影響了華北市場乃至周邊區(qū)域的基礎設施施工，起重機銷售也相應受到影響；（3）2008年7月1日重卡實施國三標準，部分起重機用戶為節(jié)省采購成本提前采購導致7月份起重機銷量環(huán)比下降較快。
徐工科技重組完成后有意進入重卡和發(fā)動機領域，明年或有出臺再融資。徐工科技此次重組完成后，徐工集團最好的資產進入了上市公司，為保持未來幾年公司業(yè)務持續(xù)發(fā)展，徐工科技有意進入重卡行業(yè)，公司9月23日臨時股東大會通過了收購春蘭汽車60%股權的議案，標志徐工進入了重卡行業(yè)，我們對公司未來幾年在該領域的發(fā)展持謹慎態(tài)度。另外公司有意與外資合資開發(fā)工程機械發(fā)動機產品，作為工程機械三大關鍵零部件之一，發(fā)動機的未來市場前景廣闊，目前徐工重型的發(fā)動機主要由上柴和杭發(fā)提供。因此我們預計公司明年下半年可能會有再融資計劃，這與公司的股權激勵計劃并不矛盾，根據(jù)我們了解，公司的股權激勵計劃第一期激勵人員名單不超過3人，且根據(jù)國資委對上市公司股權激勵方案的規(guī)定激勵程度有限。如果2009年資本市場環(huán)境較好，公司可能會優(yōu)先考慮再融資。
徐工科技投資評級"增持"，目標價位：19.50元?？紤]徐工科技2008年完成資產重組，注入資產業(yè)績貢獻從2008年1月1日算起，則徐工科技2008年，2009年，2010年每股收益為1.68元，2.14元，2.63元，成長性良好。公司完成資產重組后徐工重型成為公司的核心資產，今后3年有望繼續(xù)保持20%以上的成長性。我們預測徐工科技完成資重組后，2008年P/E為9.62倍，P/B為4.88倍，P/S為0.78倍，考慮到公司業(yè)績或有明顯改善，且市值規(guī)模遠小于三一重工、中聯(lián)重科等工程機械龍頭企業(yè)，價值低估，給予"增持"評級，提高目標價位至19.50元。
風險提示：宏觀調控、出口市場環(huán)境、經營機制有待改善。
