徐工科技今年7月拋出重組方案，收購集團公司優(yōu)質資產――徐重及其配套資產。2008年7月25日徐工科技公告擬向大股東――徐工機械非公開發(fā)行股份，購買徐工機械擁有的重型公司及相關的工程機械經營資產，主要包括徐重90%股權、液壓件公司50%股權、專用車輛公司60%股權、進出口公司100%股權、隨車起重機公司90%股權、特種機械公司90%股權，以及試驗中心資產和徐工機械擁有的相關注冊商標所有權。由于進出口公司與其他待注入公司存在參股關系，此次資產重組完成后，徐工科技將直接或間接擁有上述公司100%的股權，徐工機械的最優(yōu)質資產－徐重進入了上市公司，標志其整體上市正式啟動。本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行價為公司本次董事會決議公告日前二十個交易日公司股票交易均價，即16.47元/股，預計非公開發(fā)行股份數(shù)量約3.40億股。本次交易標的資產賬面值約為21.61億元，預估價值約為56.00億元，用于認購本次非公開發(fā)行的全部股份。本公司購買徐重股權后，徐重將成為本公司的子公司，會出現(xiàn)本公司和徐重之間的交叉持股。為解決這一問題，徐重擬在本次重組前，將其持有的徐工科技5.98%股權無償劃轉至徐工機械。
徐工科技重組方案通過國資委審批難度不大。徐工科技此次重組尚須國資委的審批，這是徐工機械與凱雷合作失敗之后徐工科技的“第二次重組”試水。徐工科技1996年上市，當時徐工集團拿出了旗下最優(yōu)質資產――裝載機業(yè)務置入上市公司，此后十余年工程機械快速發(fā)展，行業(yè)內柳工、龍工成為后起之秀，搶占了徐工的市場份額；加之市場競爭加劇，徐工科技的市場地位隨之回落，其盈利狀況在裝載機制造類上市公司中落在了末尾；而徐重由于管理規(guī)范、產品系列齊全，整體市場容量快速擴大等因素近幾年高速發(fā)展，2007年徐重銷售收入達111.79億元，凈利潤為7.55億元，同比增長58.50%和101.67%。徐重等資產的注入給徐工科技基本面帶來巨大變化，這是因為：（1）符合資本市場的發(fā)展潮流以及建立現(xiàn)代企業(yè)的內在要求；（2）徐重乃至徐工集團將借助資本市場的力量實現(xiàn)快速發(fā)展；（3）集團公司管理層可實現(xiàn)與上市公司利益相關度的最大化，積極推進股權激勵；（4）減少關聯(lián)交易。本次資產重組完成后，進出口公司將成為徐工科技的子公司，試驗中心和“徐工”等相關商標也進入徐工科技，因此徐工科技與進出口公司、試驗中心的關聯(lián)交易以及無償使用商標等經常性關聯(lián)交易將徹底解決。公司2008年9月20日召開臨時股東大會審議徐工科技收購春蘭汽車60%的議案。我們預計公司可能會在9月底（股東大會召開前后）公告重組的正式方案，收購金額比預案的估計值56億元要低10%左右。
徐工科技轉讓進出口公司20%股權，獲利15106.46萬元。2008年7月9日徐工科技公告轉讓徐州工程機械集團進出口公司（簡稱“進出口公司”）20%股權給大股東――徐工機械，交易價格為15772.74萬元，獲利15106.46萬元。進出口公司盈利能力一般，2007年銷售收入34.30億元，凈利潤為3387萬元，2008年1－5月銷售收入和凈利潤分別為22.7022.70億元和1068萬元，資產負債率高達93.99%，凈資產收益率為11.68%。徐工科技轉讓進出口公司20%股權是為了推動接下來的重組（收購徐工機械的徐重等資產）。此次資產重組完成后，徐工機械持有徐工科技的股權將從27.82%上升至59.23%，由相對控股變?yōu)榻^對控股。
徐重是此次資產重組的最大亮點。徐重是徐工機械最優(yōu)質的資產，成立于1995年12月，注冊資本3億元，徐工機械和進出口公司分別持有其90%和10%的股權。公司主要生產全液壓汽車起重機、軌道吊車，履帶起重機、全地面汽車起重機制造等產品。產品具有“高可靠性、高科技含量、高附加值、大噸位”的“三高一大”特征，2007年產品國內市場占有率超過55%，產品銷往全球34個國家和地區(qū)。重型公司銷量排名第一、綜合經濟效益排名第二，全面躋身世界前三強。徐重的工程起重機涵蓋從8噸至130噸汽車起重機、25噸到300噸全路面起重機、50噸至450噸履帶起重機的系列產品。目前公司已經研發(fā)出500噸的履帶起重機、正在研發(fā)600噸的履帶起重機。需要說明的是，公司的混凝土設備產品近年來發(fā)展勢頭迅猛，目前可以生產涵蓋37米至52米系列產品的泵車，其泵車產品通過了過歐盟CE認證，實現(xiàn)了中國同類產品在歐洲市場的零突破，一舉打破日系、德系、美系產品常年三分國際市場的格局。
徐重今年上半年銷售額同比增長超過57%，7-8月銷量同比持平。徐州重型機械有限公司是徐工集團旗下最優(yōu)質資產，其主打產品汽車起重機占據(jù)國內市場份額超過50%。徐重有員工4900余人，員工平均工資達到了5萬元/年，在徐州當?shù)貙儆诟呤杖耄@從側面反映了徐重的效益很好。2007年徐重起重機銷量超過1萬輛；今年1-6月份，公司銷售收入達到87.00億元，同比增長超過57%，稅前利潤超過9億元。從銷量分析，1-6月汽車起重機銷量為7300余輛，履帶式起重機銷量為250余臺，同比增速分別為40.00%、123.00%。2008年7-8月，徐重起重機產品單月平均銷量超過800輛，與去年同期持平。銷量放緩的原因有：（1）華北地區(qū)銷量下滑，主要因為奧運期間工程項目施工停滯；（2）國Ⅲ標準的實施使得部分購買力提前釋放，歐Ⅲ標準的實施使得單輛起重機平均成本上升2-3萬元。但客戶提前購買的時間最多為1-2個月，因為汽車起重機的單價較高，平均價格為100萬元左右，從時間成本角度分析，客戶不會提前更長的時間去購買公司產品。所以國Ⅲ標準影響的月份也只會體現(xiàn)在第三季度。
徐重盈利能力比去年有所提高，但仍有改善空間。徐重今年上半年銷售毛利率約為20%，銷售凈利潤率為8.35%，去年全年銷售凈利潤率為6.84%，盈利能力同比提高23.21%。相對國內主要競爭對手而言，中聯(lián)重科毛利率為27.41%，中聯(lián)重科的起重機凈利率水平在12%以上，明顯高于徐重。需要說明的是，徐重的起重機盈利能力相比中聯(lián)重科的起重機產品比較低。徐重起重機的盈利能力之所以比中聯(lián)的起重機差是因為（1）中聯(lián)重科體制較好，管理效率較高，成本費用支出少；（2）徐工集團除徐重、專用車輛廠、液壓件廠和進出口公司等資產外，其余資產盈利能力一般，徐重或有需要承擔徐工集團的一部分社會責任。相信徐重進入上市公司后，其盈利能力會有進一步的提高。另外我們也觀察到起重機行業(yè)今年上半年銷售收入的增長幅度（93.25%）高于徐重的起重機銷售收入增幅（57.00%左右），這可能是今年上半年起重機行業(yè)有了新的競爭對手進入，而行業(yè)協(xié)會仍按以前的起重機生產企業(yè)數(shù)量口徑來統(tǒng)計數(shù)據(jù)，所以造成了起重機行業(yè)龍頭（徐重）銷售收入增速落后于行業(yè)平均增速的現(xiàn)象。徐工集團的工程機械業(yè)務發(fā)展速度低于同行，我們認為很大程度上是徐工集團管理體制自身的弊病造成的，而徐工重型發(fā)展速度很快除了起重機行業(yè)近幾年行業(yè)景氣度較高外，也與其管理水平較高，與徐工集團其他子公司形成鮮明對照有關。投資者寄希望于徐工科技完成資產重組后不僅可以引入徐重等核心資產增后業(yè)績，更希望徐重的優(yōu)秀管理可以植入上市公司，為徐工科技今后的長足發(fā)展提供機制上的保證。從公司的長遠發(fā)展來看，徐工科技改善經營管理水平既有動力也有空間。
徐重的經營較穩(wěn)健，抗壞賬風險能力較強。徐重采取的銷售策略為現(xiàn)款全額付款。今年1-8月份，徐重銷售收入超過100億元，應收賬款僅為1億多元。在銷量增長的同時，應收賬款保持在相對低的水平，有利于抵御壞賬增加的風險，同時公司面對的現(xiàn)金流壓力較小。在行業(yè)高速增長期間，公司穩(wěn)健的銷售策略也許在市場份額的擴張?zhí)幱诓焕诿鎸暧^調控壓力時，徐重的抗風險能力較高。
工程起重機銷售額增速遠快于銷售量增速，凸顯產業(yè)升級趨勢。今年上半年汽車起重機全行業(yè)銷售量為13052臺，同比增長32.41%；工程起重機銷售額為152.08億（主要為汽車起重機）同比增長93.25%。銷售額增長遠快于銷量增長的原因是汽車起重機大型化的趨勢?，F(xiàn)在公司銷售產品中大噸位的起重機比例在提高。
盈利預測假設：徐重2008年下半年盈利預測偏保守，假定凈利潤為上半年的50%。因為資產注入方案未詳細披露相關資產的盈利數(shù)據(jù)，只能做簡單的盈利預測。關鍵假設：（1）起重機2008――2010年銷售收入增速分別為32%，28%，23%；（2）起重機銷售凈利潤率保持2008年上半年的水平（8.35%）；（3）定向增發(fā)后總股本為8.85億股;（4）徐工科技獲得轉讓進出口公司20%股權的投資收益15572.74萬元;（5）徐工科技2008－2010年所得稅率為25.00%；（6）徐工科技2009－2010年沒有再融資計劃；（7）2007年徐重銷售收入占到了待注入資產銷售收入的59.63%。因為液壓件公司、進出口公司、專用車輛公司大都是徐重以及隨車起重機提供專業(yè)配套的，因此此次資產重組完成后這三家公司的銷售收入幾乎都成為徐工科技內部的關聯(lián)交易額而不計入銷售收入了，則徐重銷售收入所占待注入資產的銷售收入比重上升到了85.74%。
投資評級“增持”，目標價位：15.00元?？紤]徐工科技2008年完成資產重組，注入資產業(yè)績貢獻從2008年1月1日算起，則徐工科技2008――2010年每股收益為1.68元（進出口公司股權轉讓收益折合每股收益約為0.18元），2.14元，2.63元，成長性良好。公司完成資產重組后徐重成為公司的核心資產，今后3年有望繼續(xù)保持20%以上的成長性。我們預測徐工科技完成資重組后，2008年P/E為7.26倍，P/B為4.09倍，P/S為0.59倍，考慮到公司業(yè)績或有明顯改善，價值低估，給予“增持”評級，目標價位：15.00元。
風險提示。多元化風險、出口增速下滑、經營機制相對僵化。
徐工科技重組方案通過國資委審批難度不大。徐工科技此次重組尚須國資委的審批，這是徐工機械與凱雷合作失敗之后徐工科技的“第二次重組”試水。徐工科技1996年上市，當時徐工集團拿出了旗下最優(yōu)質資產――裝載機業(yè)務置入上市公司，此后十余年工程機械快速發(fā)展，行業(yè)內柳工、龍工成為后起之秀，搶占了徐工的市場份額；加之市場競爭加劇，徐工科技的市場地位隨之回落，其盈利狀況在裝載機制造類上市公司中落在了末尾；而徐重由于管理規(guī)范、產品系列齊全，整體市場容量快速擴大等因素近幾年高速發(fā)展，2007年徐重銷售收入達111.79億元，凈利潤為7.55億元，同比增長58.50%和101.67%。徐重等資產的注入給徐工科技基本面帶來巨大變化，這是因為：（1）符合資本市場的發(fā)展潮流以及建立現(xiàn)代企業(yè)的內在要求；（2）徐重乃至徐工集團將借助資本市場的力量實現(xiàn)快速發(fā)展；（3）集團公司管理層可實現(xiàn)與上市公司利益相關度的最大化，積極推進股權激勵；（4）減少關聯(lián)交易。本次資產重組完成后，進出口公司將成為徐工科技的子公司，試驗中心和“徐工”等相關商標也進入徐工科技，因此徐工科技與進出口公司、試驗中心的關聯(lián)交易以及無償使用商標等經常性關聯(lián)交易將徹底解決。公司2008年9月20日召開臨時股東大會審議徐工科技收購春蘭汽車60%的議案。我們預計公司可能會在9月底（股東大會召開前后）公告重組的正式方案，收購金額比預案的估計值56億元要低10%左右。
徐工科技轉讓進出口公司20%股權，獲利15106.46萬元。2008年7月9日徐工科技公告轉讓徐州工程機械集團進出口公司（簡稱“進出口公司”）20%股權給大股東――徐工機械，交易價格為15772.74萬元，獲利15106.46萬元。進出口公司盈利能力一般，2007年銷售收入34.30億元，凈利潤為3387萬元，2008年1－5月銷售收入和凈利潤分別為22.7022.70億元和1068萬元，資產負債率高達93.99%，凈資產收益率為11.68%。徐工科技轉讓進出口公司20%股權是為了推動接下來的重組（收購徐工機械的徐重等資產）。此次資產重組完成后，徐工機械持有徐工科技的股權將從27.82%上升至59.23%，由相對控股變?yōu)榻^對控股。
徐重是此次資產重組的最大亮點。徐重是徐工機械最優(yōu)質的資產，成立于1995年12月，注冊資本3億元，徐工機械和進出口公司分別持有其90%和10%的股權。公司主要生產全液壓汽車起重機、軌道吊車，履帶起重機、全地面汽車起重機制造等產品。產品具有“高可靠性、高科技含量、高附加值、大噸位”的“三高一大”特征，2007年產品國內市場占有率超過55%，產品銷往全球34個國家和地區(qū)。重型公司銷量排名第一、綜合經濟效益排名第二，全面躋身世界前三強。徐重的工程起重機涵蓋從8噸至130噸汽車起重機、25噸到300噸全路面起重機、50噸至450噸履帶起重機的系列產品。目前公司已經研發(fā)出500噸的履帶起重機、正在研發(fā)600噸的履帶起重機。需要說明的是，公司的混凝土設備產品近年來發(fā)展勢頭迅猛，目前可以生產涵蓋37米至52米系列產品的泵車，其泵車產品通過了過歐盟CE認證，實現(xiàn)了中國同類產品在歐洲市場的零突破，一舉打破日系、德系、美系產品常年三分國際市場的格局。
徐重今年上半年銷售額同比增長超過57%，7-8月銷量同比持平。徐州重型機械有限公司是徐工集團旗下最優(yōu)質資產，其主打產品汽車起重機占據(jù)國內市場份額超過50%。徐重有員工4900余人，員工平均工資達到了5萬元/年，在徐州當?shù)貙儆诟呤杖耄@從側面反映了徐重的效益很好。2007年徐重起重機銷量超過1萬輛；今年1-6月份，公司銷售收入達到87.00億元，同比增長超過57%，稅前利潤超過9億元。從銷量分析，1-6月汽車起重機銷量為7300余輛，履帶式起重機銷量為250余臺，同比增速分別為40.00%、123.00%。2008年7-8月，徐重起重機產品單月平均銷量超過800輛，與去年同期持平。銷量放緩的原因有：（1）華北地區(qū)銷量下滑，主要因為奧運期間工程項目施工停滯；（2）國Ⅲ標準的實施使得部分購買力提前釋放，歐Ⅲ標準的實施使得單輛起重機平均成本上升2-3萬元。但客戶提前購買的時間最多為1-2個月，因為汽車起重機的單價較高，平均價格為100萬元左右，從時間成本角度分析，客戶不會提前更長的時間去購買公司產品。所以國Ⅲ標準影響的月份也只會體現(xiàn)在第三季度。
徐重盈利能力比去年有所提高，但仍有改善空間。徐重今年上半年銷售毛利率約為20%，銷售凈利潤率為8.35%，去年全年銷售凈利潤率為6.84%，盈利能力同比提高23.21%。相對國內主要競爭對手而言，中聯(lián)重科毛利率為27.41%，中聯(lián)重科的起重機凈利率水平在12%以上，明顯高于徐重。需要說明的是，徐重的起重機盈利能力相比中聯(lián)重科的起重機產品比較低。徐重起重機的盈利能力之所以比中聯(lián)的起重機差是因為（1）中聯(lián)重科體制較好，管理效率較高，成本費用支出少；（2）徐工集團除徐重、專用車輛廠、液壓件廠和進出口公司等資產外，其余資產盈利能力一般，徐重或有需要承擔徐工集團的一部分社會責任。相信徐重進入上市公司后，其盈利能力會有進一步的提高。另外我們也觀察到起重機行業(yè)今年上半年銷售收入的增長幅度（93.25%）高于徐重的起重機銷售收入增幅（57.00%左右），這可能是今年上半年起重機行業(yè)有了新的競爭對手進入，而行業(yè)協(xié)會仍按以前的起重機生產企業(yè)數(shù)量口徑來統(tǒng)計數(shù)據(jù)，所以造成了起重機行業(yè)龍頭（徐重）銷售收入增速落后于行業(yè)平均增速的現(xiàn)象。徐工集團的工程機械業(yè)務發(fā)展速度低于同行，我們認為很大程度上是徐工集團管理體制自身的弊病造成的，而徐工重型發(fā)展速度很快除了起重機行業(yè)近幾年行業(yè)景氣度較高外，也與其管理水平較高，與徐工集團其他子公司形成鮮明對照有關。投資者寄希望于徐工科技完成資產重組后不僅可以引入徐重等核心資產增后業(yè)績，更希望徐重的優(yōu)秀管理可以植入上市公司，為徐工科技今后的長足發(fā)展提供機制上的保證。從公司的長遠發(fā)展來看，徐工科技改善經營管理水平既有動力也有空間。
徐重的經營較穩(wěn)健，抗壞賬風險能力較強。徐重采取的銷售策略為現(xiàn)款全額付款。今年1-8月份，徐重銷售收入超過100億元，應收賬款僅為1億多元。在銷量增長的同時，應收賬款保持在相對低的水平，有利于抵御壞賬增加的風險，同時公司面對的現(xiàn)金流壓力較小。在行業(yè)高速增長期間，公司穩(wěn)健的銷售策略也許在市場份額的擴張?zhí)幱诓焕诿鎸暧^調控壓力時，徐重的抗風險能力較高。
工程起重機銷售額增速遠快于銷售量增速，凸顯產業(yè)升級趨勢。今年上半年汽車起重機全行業(yè)銷售量為13052臺，同比增長32.41%；工程起重機銷售額為152.08億（主要為汽車起重機）同比增長93.25%。銷售額增長遠快于銷量增長的原因是汽車起重機大型化的趨勢?，F(xiàn)在公司銷售產品中大噸位的起重機比例在提高。
盈利預測假設：徐重2008年下半年盈利預測偏保守，假定凈利潤為上半年的50%。因為資產注入方案未詳細披露相關資產的盈利數(shù)據(jù)，只能做簡單的盈利預測。關鍵假設：（1）起重機2008――2010年銷售收入增速分別為32%，28%，23%；（2）起重機銷售凈利潤率保持2008年上半年的水平（8.35%）；（3）定向增發(fā)后總股本為8.85億股;（4）徐工科技獲得轉讓進出口公司20%股權的投資收益15572.74萬元;（5）徐工科技2008－2010年所得稅率為25.00%；（6）徐工科技2009－2010年沒有再融資計劃；（7）2007年徐重銷售收入占到了待注入資產銷售收入的59.63%。因為液壓件公司、進出口公司、專用車輛公司大都是徐重以及隨車起重機提供專業(yè)配套的，因此此次資產重組完成后這三家公司的銷售收入幾乎都成為徐工科技內部的關聯(lián)交易額而不計入銷售收入了，則徐重銷售收入所占待注入資產的銷售收入比重上升到了85.74%。
投資評級“增持”，目標價位：15.00元?？紤]徐工科技2008年完成資產重組，注入資產業(yè)績貢獻從2008年1月1日算起，則徐工科技2008――2010年每股收益為1.68元（進出口公司股權轉讓收益折合每股收益約為0.18元），2.14元，2.63元，成長性良好。公司完成資產重組后徐重成為公司的核心資產，今后3年有望繼續(xù)保持20%以上的成長性。我們預測徐工科技完成資重組后，2008年P/E為7.26倍，P/B為4.09倍，P/S為0.59倍，考慮到公司業(yè)績或有明顯改善，價值低估，給予“增持”評級，目標價位：15.00元。
風險提示。多元化風險、出口增速下滑、經營機制相對僵化。
