發(fā)債情況：債券類型上短融占比最高，其次為定向工具及中票，歷史上發(fā)債情況顯示1年期以內(nèi)品種占比高達(dá)76%；評(píng)級(jí)和企業(yè)性質(zhì)方面以高評(píng)級(jí)、國企發(fā)債居多。
經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：需求方面，水泥下游面臨加速惡化的風(fēng)險(xiǎn)，在地產(chǎn)5%、基建20%、制造業(yè)9%、農(nóng)村投資5%的假設(shè)下，水泥需求增速預(yù)計(jì)為0，若地產(chǎn)超預(yù)期下行，需求增速可能轉(zhuǎn)負(fù)；供給方面，11年之后行業(yè)固投增速轉(zhuǎn)負(fù)，水泥產(chǎn)能增速出現(xiàn)周期性放緩，預(yù)計(jì)15年供給增速0%，供需處于弱平衡；成本方面，價(jià)格跌幅擴(kuò)大，成本端跌幅難以抵消價(jià)格端跌幅。整體來看，需求下滑將導(dǎo)致行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：受到需求大幅惡化、供給收縮強(qiáng)弩之末的影響，預(yù)計(jì)水泥行業(yè)盈利將顯著惡化，行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率顯著升高也制約了凈利率表現(xiàn)；現(xiàn)金流方面，盈利能力下滑和應(yīng)收賬款增加使得內(nèi)部現(xiàn)金流惡化，投資支出雖有減小，但整體難以抵消經(jīng)營性現(xiàn)金流的下滑；然而水泥行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率卻逐年攀升，流動(dòng)負(fù)債占比升高，短期償債壓力增大；營運(yùn)能力方面，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率快速下滑而存貨周轉(zhuǎn)率相對(duì)穩(wěn)定。
信用利差：整體來看，14年之前水泥行業(yè)低評(píng)級(jí)利差要略低于鋼鐵和煤炭，但隨著15年水泥行業(yè)信用基本面加速惡化，預(yù)計(jì)信用利差中樞水平將有所擴(kuò)大。
個(gè)券分析：選取冀東水泥、南方水泥、天瑞集團(tuán)發(fā)行的短融進(jìn)行點(diǎn)評(píng)，對(duì)應(yīng)國泰君安主體/債項(xiàng)評(píng)分分別為5/5、6/6、5/5。
投資策略：“沙漠之花”終將凋零。水泥行業(yè)由于產(chǎn)能建設(shè)周期短，去產(chǎn)能較快，所以行業(yè)整體財(cái)務(wù)情況表現(xiàn)尚可，優(yōu)于多數(shù)產(chǎn)能過剩行業(yè)，是產(chǎn)能過剩“沙漠”之“花”；但隨著15年需求加速下滑，行業(yè)盈利能力顯著惡化，內(nèi)部造血能力下滑，但債務(wù)負(fù)擔(dān)并未減輕，行業(yè)整體償債能力預(yù)計(jì)將顯著走弱，在宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的背景下，“沙漠之花”也終將凋零。
